三年前發推表示以每股420美元私有化特斯拉Tesla(NASDAQ:TSLA)而不果，馬斯克三年後卷土重來，這次瞄準的是社交媒體平台推特Twitter(NYSE:TWTR)。
有意思的是，針對馬斯克每股54.20美元的全面收購建議，推特的董事會迅速推出一項反制措施：向2022年4月25日在冊的股東發行購股權，行權價為210美元，剛好為馬斯克當年提議私有化特斯拉的出價420美元的一半——不知是不是對馬斯克的「溫馨提醒」。
210美元相當於推特現價48.45美元的4.3倍，沒有股東會以如此高的價格行權，這正是毒丸政策（Poison Pill）的用意所在——在被惡意收購時才觸發防禦機制。
根據推特的公告：若收購方持有推特的普通股達到或超過15%，則上述持權者可以買入市價相當於行權價兩倍的股份；若收購方取得15%或以上的普通股，該公司與其他公司、收購實體合並，或是出售或轉移超過一半的資產、現金流或實益權，則持權者可以取得上述留存實體相當於行權價兩倍市價的股份。
總而言之，推特董事會的安排將大大增加馬斯克私有化推特的難度。
推特在公告中表示，董事會旨在用這一協議保護股東免受強制或不公平收購策略。簡單來說，以大幅增加全面收購所需的資金或難度，對未經董事會批準收購15%或以上推特普通股的個人或團體施加巨額罰款。
同時推特的董事會強調，該計劃不會幹預到董事會批準（符合股東利益）的任何並購、出價或交易或其他業務合並。
馬斯克全面收購推特早有預謀？
本月初，推特發佈公告指馬斯克已持有推特7311.5萬股，佔已發行股份數的9.1%，並將獲委任為董事會成員，任期或至2024年。只要馬斯克在董事會任職，就不能持有推特超過14.9%的權益。
筆者在《【資本力量】一言不合就買了它！馬斯克為何看上推特？》一文中就提到，馬斯克已一躍成為推特的第一大股東。
隨後推特CEO發推表示收到了馬斯克無意進入董事會的信函，同時馬斯克又對推特的改革耿耿於懷，這或許有所暗示：1）馬斯克對於14.9%的股權限制並不滿意；2）馬斯克仍然想利用自己的股東身份推動這個社交平台往自己期望的方向發展。
再結合馬斯克熱愛成為焦點的舉動，不難理解他全面收購推特的動機。
馬斯克與推特董事會之爭：誰動了誰的奶酪
馬斯克在公開場合表示，全面收購後，推特將不再有董事會，每年可節省約300萬美元的費用。
筆者從推特的全年財務數據中留意到，推特董事會成員2021年的全年薪酬合共為290.4萬美元（合計現金和股份），僅相當於該公司2021年全年經調整EBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利）的0.4%。
撤掉董事會，對於推特的盈利能力提升作用不是很大。那馬斯克私有化又是為了什麽？
在發給推特董事會主席的信函中，馬斯克表示：「推特擁有驚人的潛力。我會將它（的潛力）解鎖。」
當然，對於有錢任性的馬斯克來說，解鎖各種「自由」才是真的自由。從發的推文可以看出馬斯克對於推特的期望就是能夠讓他暢所欲言，真正發揮社交媒體的特色，滿足他想要的發言「自由」。
但是這樣的「自由」恐怕不能讓股東「財富自由」。
推特的主要收入來源為廣告收入和數字授權業務，其中廣告收入佔了其2021年全年收入的88.74%，這與其他社交平台運營商的變現模式一致——利用社交媒體的吸流效應，為品牌商和廣告主打廣告，賺取廣告和營銷收入。
截至2021年末，該公司的毛利率為64.60%，與另一社交平台Facebook的母公司Meta (FB.US)相比，仍有16個百分點的差距。這是因為推特的收入基數仍偏低，不足以形成Meta那樣的規模效應。
有2.17億可變現日活的推特經調整EBITDA為6.82億美元，有28.2億日活的Meta經調整EBITDA或為547.2億美元，而有3.19億日活躍用戶的Snap經調整EBITDA則為6.17億美元。可見用戶規模達到數十億的Meta，規模效益遠甩推特和Snap幾條街。
那麽馬斯克力主將控制權交給用戶能不能形成像Meta那樣用擴張和收購經營多年才達到的規模？也許能，但筆者認為這不一定能轉化為收入。
用戶對馬斯克的自由是賣賬的，但監管機構和廣告主卻並不賣賬，畢竟這涉及到管治問題和後者的品牌形象，一旦出了偏差，廣告主們公關危機產生的成本非流量效益所能彌補。
馬斯克和紮克伯格都想成為社交媒體的意見領袖並非沒有原因，這能挾持言論導向甚至改變政經走向，對他們個人產生的價值不可估量，但在監管層的角度來看，那是重大的安全隱患，成全之可能養虎為患，而要壓止也僅是舉手之勞，一旦施加重壓，這些大型社交平台的立足之本將蕩然無存。
因此從股東的角度來看，馬斯克是價值目標與他們並不一致的敵意收購方，對其投資價值損害的可能性比較高。在此前提下，董事會的毒丸政策是符合股東利益的。可見，馬斯克的私有化動了的可不僅僅是董事會成員的奶酪，還有現有股東的利益。
鹬蚌相爭誰能得利？
馬斯克對推特的全面收購出價為每股54.20美元現金，較其初始投資推特的買入價溢價54%，較他的投資宣佈後股價溢價38%。
按此出價計算，馬斯克或還需要準備至少376億美元收購剩下的股份。
這對於至少兩千億美元身價的馬斯克來說，都不是事兒，單是他在特斯拉的持股就值1700億美元以上，他個人應該有足夠的資金應付。
現在的問題在於私有化的價格可能遠超馬斯克的預算。一來是因為上述的毒丸條款，另一個原因是這個私有化價格有點偏低，沙特王子第一個站出來反對。
王子發推回絕了馬斯克，指出：「考慮到（推特）的增長前景，我不認為馬斯克的出價（54.20美元）反映推特的内含價值。」見下圖。王子持有推特5.2%的權益，價值或為21.5億美元。
若私有化價格遠超出預算，馬斯克可能需要借助外部資金，進行槓桿收購。槓桿收購需要支付利息成本，馬斯克可能不在意利息，但他的合作夥伴必然要計量這筆生意能不能賺錢，能賺多少錢才會下本。
截至2021年末，推特的淨現金及短期投資合共為63.94億美元，而付息債務為52.15億美元。假設馬斯克用借來的資金收購剩下的90.9%權益，以及8%的利息成本，則扣減推特的淨現金餘額後，就算不含毒丸條款，槓桿收購每年需要支付的利息或也高達29億美元。
2021年，推特的經調整EBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前利潤）——可用於衡量支付利息的剩餘收益，僅為6.82億美元，並不足以應付如此高昂的利息支出。
2021年，推特的經調整EBITDA率為13.43%，而筆者估算Meta的利潤率或達到46.4%，連Snap都有14.98%，顯然推特在產生經營現金流方面，仍不如同行。正如前文所分析，若馬斯克的改革不利於廣告主，推特的成長性和盈利能力恐怕不能如願改善，那到頭來這將是一筆無法承擔利息的負債資產。
協助馬斯克的投行當然明白這一層道理，利疊利最是符合它們利益，還能賺取豐厚的交易費和服務費，以及赢得馬斯克其他的交易，關鍵是馬斯克的名下資產足以償還餘額。
馬斯克當然也是受益者，或許他不是將推特作為賺錢工具，而是宣洩個人意見的平台，那對於他來說，這一代價值得，推特當前的股價與它八年前上市價差不多，就算是馬斯克的溢價出價54.20美元，也較2021年2月時的歷史高位80.75美元折讓33%。
由此可以反推，作為其中一名股東，王子拒絕是有道理的，因為從推特上市以來的股價表現來看，基於推特的發展潛力，馬斯克的出價並不能讓人眼前一亮，董事會的毒丸切實在保障股東權益，能夠在馬斯克收購時，為自己爭取到更大的利益（間接提高了出價），讓交易顯得更加公平。
所以「毒丸」這一步棋，無形中增加了小股東的議價力量。馬斯克的私有化建議外加「毒丸」讓推特的市值得到了釋放同時提升了股東權益，也有利於股東。
馬斯克在其發送給推特董事會主席的信函中提到，他的出價是他認為最好的出價，也是最終的價格，如果不獲接受，他將重新考慮作為股東的地位——似乎有收購不成功就不做股東的意思，這很可能導致推特的股價大幅下滑，無疑將加大推特股價的波動性。
總括而言，股東和馬斯克都可能成為這次交易的最大得益者，但如果紛爭内耗得太多，影響到推特的正常經營，將可能令推特的盈利表現惡化，反過來影響到股東的利益，成與敗其實就在分秒之間。