自從2024年10月8日刷新歷史新高后，千億家電巨頭海爾智家 (HK:6690)股價開始持續步入回調，期間累計跌幅超過20%，對比同期美的、格力兩巨頭的股價明顯走弱。
與海爾智家股價震蕩下行不同的是，后兩家巨頭在11月底伴隨市場紅利風格占優，重獲上行趨勢。
從2023年11月的股價低點以來，海爾智家兩度走出顯著的過山車行情，週期特徵顯著明顯於其他對手。
展望未來，如何看待海爾智家的市場表現？ 其成長性又會如何？
01
2024年前三季度，海爾智家營收為2029.7億元，同比增長2.17%。 拆分看，第三季度同比僅微增0.47%，相較於2023年同期的7.53%放緩了5.65個百分點。
時間拉長看，2021-2023年，海爾智家前三季度收入同比增速分別為9.86%、8.95%、7.5%。 因此可見，近幾年營收放緩是形成了趨勢，並非單獨事件。
（公司近幾年三季度財報情況，wind）
不過，海爾智家的利潤相較於營收表現更好一些。 2024年前三季度，公司歸母凈利潤為151.5億元（絕對值低於美的集團的317億元，格力電器的219.6億元），同比增長15.44%。 並且，過去幾年均維持了雙位數增長。
這主要是因為公司在費用控制方面有一些成效。 2017年，公司銷售期間總費用率高達25.62%，創下歷年新高，到2024年三季度末，已經波折下移至22.09%。 當然，與家電同行相比，海爾費用控制並不算太出色。 據Wind統計，美的集團最新總費用率為15.66%，格力電器為12.33%。
這也影響了三家家電龍頭盈利能力懸殊頗大。 截止2024年三季度末，海爾銷售凈利率為7.6%，美的集團為10%，格力電器為14.5%。
淨利率也體現出了各自凈資產回報率（ROE）的差距較大。 2023年，海爾智家ROE為16.85%，顯著低於格力電器的27.2%、美的集團的22%，其長期如此。
此外，海爾在最近幾年凈利率持續上升大背景下，ROE反而有所走弱。 按照杜邦分析拆分看，公司資產周轉率、權益乘數均出現了下滑趨勢，也能反應經營上的一些變化。
再看分紅。 海爾自從1993年上市以來，累計分紅次數為29次，平均分紅率為29.9%。 不過有個亮點是，最近幾年指標有所提高，2023年分紅率為45%。 與之對比，美的集團上市以來平均分紅率為42%（2023年為61.6%），格力電器上市以來平均分紅率為47.8%（2023年為45.3%）。 可見，后兩家企業在分紅上更為慷慨一些。
綜上可見，海爾在營收增長上明顯放緩，利潤方面則因為費用控制等因素保持較高增長。 此外，盈利能力、分紅水準在三大龍頭中不算太好，弱於美的集團與格力電器。
02
展望未來海爾的業績成長性，需要從國內、海外市場分開來進行剖析。
海爾國內市場佔總營收的比例持續下滑，從2014年的87.3%大幅下滑至2023年的47. 67%。 整體看，國內市場營收早已步入低速增長態勢了。 2018-2023年，收入從1058億元增長至1246億元，年複合增速僅為3.3%。 這顯著低於同期美的集團的8.2%。
當然，伴隨著中國房地產市場的持續下行，國內家電業務還將面臨不小的挑戰與壓力。
2021年，中國樓市迎來歷史巔峰，此後進入快速下行週期。 2024年前11個月，全國商品房銷售面積為8.6億平方米，較2021年同期的15.8億平方米，整整較少了7.2億平方米，銳減幅度高達45.6%。
这个减量规模颇大，并且地产销售还尚未触底。从卖出商品房到产生家电需求，中间会有1-2年的滞后效应。
2022年地产开始大幅下滑，加之家电消费降级，下游家电领域疲软迹象在2024年上半年得以清晰地体现出来。据统计，中国白电市场上半年零售量为7774万台，同比下滑3.6%，零售额为2319亿元，同比更是大幅下滑7%。
为稳经济增长，国家近年来持续出台政策大力刺激家电消费需求，并且与上一轮2007-2010年中国家电下乡、以旧换新政策相比，本次以旧换新政策对高能效等级家电的补贴力度更大，对于改善家电消费疲软大有裨益。
上半年整体低迷，到下半年“以旧换新”补贴政策下强劲上涨，2024全年家电市场零售规模有望突破9000亿元，再度打破家电2019年创下的历史记录。
但值得注意的是，家电政策补贴刺激家电更新需求前移，其本质是透支未来需求，加上这几年商品房大幅下滑之影响，国内家电景气度大概率或将重回疲软态势。
这或许也就意味着，在地产下行大周期之中，海尔智家的国内业务高速增长或一去不复返，维持低速或不增长将会是未来交易的基准假设。
03
这些年，海尔智家的总收入保持一定扩张，主要得益于海外市场爆发。2014年，海尔海外收入为107亿元，占总营收比例仅为12%。到2023年，收入已经提升至1356.78亿元，占比达到55.5%。
（公司营收地区来源情况，wind）
海尔智家海外收入快速增长，主要源于快速并购布局。据统计，2015年公司收购日本三洋电机的白色家电业务；2016年公司收购美国通用电气的家电业务；2018年公司收购Fisher&Paykel；2019年公司收购Candy。
加之自身品牌出海，公司在海外市场拥有了不小影响力。据欧睿数据统计，2023年海尔智家白电零售量在亚洲市场零售量排名第一，市场份额26%，在美洲排名第二，市场份额15.8%，在澳大利亚及新西兰排名第一，市场份额14.6%，在欧洲排名第四，市场份额8.8%。
不过，伴随着海外收入基数不断膨胀以及全球经济整体降速导致家电需求有所疲软，公司海外业务在未来应该也会遇到一些增长瓶颈。
看现实状况，在2021-2023年，海尔智家海外业务收入增速分别为13.2%、9.91%、7.6%，放缓之势较为明显。
未来，在海外市场，海尔智家还面临与美的集团等巨头的激烈竞争。一方面，美的集团国外业务增长迅猛，收入从2014年的497.85亿元猛增至2023年的1509亿元，其绝对值体量高于前者。
另一方面，美的集团非常重视海外市场，通过自主品牌出海以及并购扩大规模。其经营手段主要包括，在欧洲、拉美、非洲、印度及东南亚等增长潜力的市场扩大产能，提升海外生产规模及质量；在巴西、埃及和印度等国家的龙头成立合资企业，加速出海；收购东芝生活、库卡集团等龙头。
过去很多年，海外市场足够大，美的集团、海尔智家可以并肩作战吃掉海外家电企业的市场份额。但未来，在市场集中度有较大提升以及海外家电景气度下滑之背景下，美的集团、海尔智家这两家国内家电巨头其实几乎必然会短兵相接。
从当前态势看，美的集团海外经营略胜一筹。这从经营规模以及盈利能力能看出一些端倪来。
2021-2023年，海尔智家海外毛利率分别为28.21%、26.92%、26.77%，呈现下滑态势，且明显低于国内市场毛利率水平。美的集团海外毛利率则保持上升势头，从2021年的21.76%提升至2023年的27.16%，创下历年最高记录，且比国内市场更高一些。
04
对于国内家电企业，北向资金历来比较看好。截止去年9月30日，北向资金持有美的集团859亿元、格力电器277.2亿元、海尔智家207.1亿元，持仓占比为16.15%、10.27%、10.29%。从资金规模以及持仓比例维度看，外资显然更加看好美的。
内资对于家电龙头同样不悲观。主线逻辑是并不是看好家电巨头的业绩成长性有多高，而是基于市场风险偏好谨慎以及红利风格占优，提升了家电板块的配置比例。
不过，经过过去1年多的持续上涨，这三家家电巨头的估值均不算便宜了（基于其成长性）。据Wind显示，美的最新PE为15.2倍、海尔智家13.9倍，格力电器8.3倍。
未來即便選擇配置家電，整體也需要降低回報率預期，畢竟業績成長屬性愈發減弱，過去房地產市場上行大週期的高回報一去不復返了。
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