智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，隨着2024年底第十批國家集採藥品名單的出爐，過去影響醫療健康產業板塊估值的最大因素集採影響已經淡去。在真正的後集採時代，優秀的產品力和創新力是驅動優秀公司業績增長的關鍵所在。展望2025年，反腐深化及常態化後，產業深化變革必然帶來醫藥整體的商業模式大幅變革以及集中度的大幅提升，在不確定性中尋找確定性，該行推出醫療健康產業十四大展望，建議圍繞以下思路和方向進行佈局。
中信證券主要觀點如下：
展望一：AI製藥有望在政策催化和邏輯驗證上逐步兌現，AI醫療院端大模型加速落地開啓新紀元
醫療AI發展迅速，應用廣泛。AI+醫藥領域，政策端鼓勵AI小分子/大分子平臺和模型建設，同時產業端英矽智能全球首款由AI發現靶標並進行藥物設計的藥物ISM001-055在臨牀IIa期展現出良好的安全性和潛在療效，2025年該行預計Recursion兩款新藥REC-994和REC-617的臨牀II期有效性數據有望讀出，AI在難成藥靶標藥物發現及新靶標發現上的價值有望實現驗證。
AI+醫療領域目前產業發展趨勢明確，算力是基礎，模型是核心，真實數據反饋是模型進步的驅動力。由於壁壘極高，我國醫學AI產品稀少，已經實現商業化的AI產品供應商先發優勢明顯。該行預計，珍貴的院內數據有助於產品更新迭代，行業進入集中度提升期，頭部製藥和器械企業、商業企業和藥店將進一步加深護城河，在百億級別院內市場快速提高市佔率。
展望二：創新藥出海交易“量質提升”趨勢預計將持續，更多早期管線價值被髮掘的同時，NewCo模式有望得到進一步估值認可
2023年是中國創新藥資產出海交易爆發的元年，而從數量和交易金額來看，2024年相比2023年又有明顯提升——根據醫藥魔方數據(引自微信公衆號“空之客”)，2024年的交易數量爲45起(2023年爲38起)，而2024年平均首付款金額達到2.38億美元(2023年爲1.32億美元)；總交易金額中，中國資產的佔比已達到30%左右，並且從ADC繼續擴展到TCE、VEGF/PD(L)1、GLP1等更多賽道。
而2024年5月，恆瑞GLP-1產品組合授權給Hercules，開啓了國產創新藥通過NewCo模式出海的熱潮。此後，康諾亞兩款自免雙抗、嘉和生物CD3/CD20雙抗等陸續通過NewCo模式出海，預計2025年這種模式仍將維持熱度。
在更多早期資產(臨牀1期及以前階段，多個首付款近1億美金的deal達成)價值被髮掘的同時(早期管線交易潛力體現，創新藥資產估值階段前移)，該行預計NewCo模式的價值/估值會得到進一步認可(NewCo管線的進展，享受全球化權益估值)。
展望三：全球創新藥資產角度，該行在2025年重點關注
GLP-1的升級迭代、TCE在自免和實體瘤領域的開發進展、PROTAC/分子膠的POC(概念驗證)數據、自免領域的長效化/口服化需求、腫瘤免疫治療的升級等方向。
GLP-1：口服+長效化+減脂增肌成爲重要迭代方向。口服在依從性、複方製劑開發上有着明顯優勢；長效化是慢病領域重要迭代方向，有望往月製劑、甚至季度製劑迭代；根據Biohaven官網數據，當前減重有40%比例肌肉流失，減脂增肌成爲研發重點；
TCE：自免有望成爲開發主線，實體瘤靶點不斷豐富。TCE作爲B細胞清林療法，在所有B細胞疾病上，均具備開發潛力，2024年以來，海外MNC積極BD引進TCE開發自免疾病；在實體瘤上，DLL3、PSMA、STEAP1靶點相關TCE已經展現積極數據，有望帶來革命性療效提升；
PROTAC/分子膠：賽道正撥雲見日，多個靶點有望迎來POC數據。2024年以來，以BTK、ER、AR等靶點的PROTAC臨牀早期展現出積極數據，2025年IRAK4、STAT6、VAV1等靶點PROTAC/分子膠亦有望讀出數據。
自免領域仍存在大量未滿足需求，長效化、口服化是重要發展趨勢。自免領域患者衆多、市場廣闊，湧現出如司庫奇尤單抗、度普利尤單抗等重磅品種。然而自免疾病發病機制複雜、發病類型衆多，仍然存在大量未滿足臨牀需求：
第一是長效化需求，上述的兩款產品分別需要每4周及每2周注射一次。目前，銀屑病領域IL-23 p19單抗可以每12周注射一次且療效優異，強生的古塞奇尤單抗和艾伯維的瑞莎珠單抗在全球持續快速放量，信達生物有望在今年上市首個國產IL-23 p19單抗。特應性皮炎更新一代的藥物正在持續研發中，如強生、輝瑞以及國內藥企康諾亞均在開發多靶點的新型生物製劑，有望將給藥週期延長到3個月甚至半年。
第二是口服化需求，口服藥物在依從性、便利性、安全性方面比注射藥物更具優勢，因此兼具有效性的口服藥物將會是自免領域的重要增量空間。武田公司預測口服藥物在銀屑病和銀屑病關節炎創新藥中的佔比將從2023年的16%，上升到2033年的33%。口服IL-17、口服IL-23、TYK2、SIP1等自免領域新型口服藥物擁有巨大的市場潛力。
展望四：生命科學上游及CXO行業有望迎來大環境的復甦和逐漸回暖
受地緣政治的不確定性以及全球生物醫藥行業投融資下滑的影響，2024年生命科學上游及CXO行業表現偏弱。但是：
1)進入2025年後美國國會換屆，生物安全法案需重新推進，且當下文本對中國企業的實際影響較小；
2)美聯儲進入降息週期，海外生物醫藥投融資已出現回暖跡象；
3)國內創新藥對海外BD頻出，成爲新的研發資金來源；
4)國內政策頻出支持真創新：2024年7月5日，《全鏈條支持創新藥發展實施方案》在國務院常務會議中審議通過，北京、上海、蘇州也相繼推出生物醫藥產業母基金；
5)減肥藥、ADC等新分子領域研發熱情高漲，有望帶動產業鏈持續獲益。整體來看，在投融資回暖+政策支持的背景下，國內外創新藥整體的研發熱情有望逐步回暖，而部分細分領域將保持高景氣，生命科學上游及CXO行業有望迎來行業拐點。
展望五：IO療法市場巨大，升級換代需求廣闊
腫瘤免疫治療(IO)是目前衆多實體瘤如驅動基因陰性肺癌、胃癌、食管癌等的一線標準治療方案。但PD-1單抗單藥響應率低，患者生存期較短，存在用藥後耐藥等仍有大量未滿足臨牀需求。新一代免疫治療品種，如免疫雙抗(如PD-1/VEGF、PD-1/CTLA-4、PD-1/TIGIT等)、細胞因子等免疫激動劑(IL-2、IL-15等)、針對巨噬細胞(CD47等)等其他免疫細胞療法快速發展，已湧現出多個重磅出海交易，未來升級替代潛力巨大。
展望六：市值管理強化落地，國企改革高質發展
爲深入落實黨中央、國務院重大部署，中央企業控股上市公司市值管理得到極大改進和加強，同時醫藥國企改革的重點在中藥、血製品與流通板塊。該行預計，央國企實施的產業併購將引領下一次併購熱潮，促使企業聚焦主業發展，提升企業整體經營效率。該行預計，股權激勵、股票回購、加大分紅將逐漸成爲央國企傳遞信心、穩定預期、維護市值的有效手段。該行預計，市值管理下的國企改革將更加強化正向激勵，以市值管理爲導向的降本增效、高管變更、業務重塑、營銷改革等將極大提升上市公司的投資價值。
展望七：生育支持政策有望持續出臺，全產業鏈發展可期
2024年10月28日，國務院辦公廳發佈《關於加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施》，明確將加強生殖健康服務，具體措施包括加強生殖保健技術研發應用，提升產前檢查、住院分娩、產後保健等生育醫療服務水平，加強生育醫療費用保障等。
截至2024年10月，全國已有 27 個省份及新疆生產建設兵團將部分輔助生殖項目納入醫保。該行預計2025年生育配套支持政策有望持續出臺，後續生育配套政策逐步落實，預計我國輔助生殖行業具備量價齊升空間，同時兒科、產科醫療需求有望顯著提升，民營優秀企業憑藉區域佈局及營銷方式靈活、品牌力突出等優勢有望擴大份額。
展望八：醫療器械出海轉型升級，海外建廠成爲行業趨勢
長期來看，中國醫療器械出海行穩致遠，中國企業擁有明顯成本優勢、產能優勢，在越來越多的品種上已經成爲海外巨頭的重要供應商，內窺鏡、家用呼吸機、低值耗材等代表性產品已經逐步進入出海初創期、成長期、成熟期，此外在軟鏡耗材等品種上，國產企業已經實現了追趕超越，正在歐美髮達國家逐步建立自有品牌和渠道。國產醫療器械一步一腳印，走向出海轉型升級之路，國產企業競爭力持續提升，中國製造優勢凸顯，國產設備在高端領域競爭力顯著提升，持續打破外資壟斷。
依託工程師紅利和產業鏈上游完善，中國製造優勢凸顯，性能好、價格優，全球成本競爭優勢助力國產企業探索國際化星辰大海。短期來看，特朗普上臺後潛在的關稅風險會對國產醫療器械出海造成擾動。同時該行注意到，供應鏈安全始終是海外巨頭的關注重點，海外巨頭傾向於多供應商，且產能最好分散全球。出於規避關稅和增強供應鏈穩定性的考慮，國產醫療器械廠商正在大規模海外建廠，熱門建廠地點多爲東南亞、墨西哥、非洲等，該行預計2025—2026年國產器械海外工廠將密集建成投產，成爲對沖美國關稅風險的有效手段。
展望九：國產器械創新產品進入收穫期
該行預計，大量國產me-better創新產品有望獲批上市，脈衝消融系統、顱內自膨載藥支架、血流導向裝置、新一代主動脈支架等重磅產品值得期待，並將推動電生理、神經、外周等領域加速滲透普及和進口替代。
展望十：隨着消費刺激政策持續出臺，消費醫療板塊有望恢復快速增長，消費醫療板塊有望進入上行週期
展望十一：醫療設備國內以舊換新步入落地階段
醫療設備更新項目批覆高峯已過，採購意向頻發，預計2025年國內將步入落地階段。2025年有望迎來新一輪設備更新補貼。
展望十二：商業健康險大勢所趨，醫療健康估值體系有望重塑
基本醫保是我國衛生支出主要來源，當前面臨結構性壓力，收入缺口亟待解決。商保發展是破局之道，此前發展相對緩慢的核心原因在於流行病學數據可得性不足導致保險產品缺乏創新。
當前多因素催化行業邊際加速發展：政府主導、醫保局支持下，數據端口打開有望進一步提升保險精算精準度，醫保商保一站式支付有望進一步降低中間費用。類比德國&日本，降低個人支付佔比是未來發展趨勢，該行預測2030年商業健康險有望爲醫療健康產業貢獻3000億增量支付額；長期有望複製美國路徑，貢獻萬億級支付額。
展望十三：醫療改革進入深水區，關注DRG/DIP醫保支付方式改革及醫生薪酬制度改革
2024年7月，國家醫保局印發DRG/DIP2.0版分組方案，該版本更精細、更準確，方案新增特例單議和除外機制，更加突出藥物經濟學性，醫保支付改革進入新階段。2024年，國家衛健委多次召開新聞發佈會介紹公立醫院薪酬制度改革。薪酬制度改革將依據公益性原則，逐步提高醫務人員績效工資中固定收入的比例，適度調整靈活收入和獎金的比例，以確保薪酬制度更加符合公益性的定位。薪酬改革將一改過去績效爲王的考覈體系，科室之間、不同醫院之間的薪酬差異將會減小，利於基層發展和分級診療。
展望十四：營銷持續規範化，CSO行業乘勢擴張
行業監管趨嚴後，MNC企業紛紛尋求國內合作機會，以求外化風險，上海醫藥、九州通、百洋醫藥等公司積極開展相關合作，CSO業務體量持續擴大；另外國內外藥企公司營銷模式轉型，利好專業醫生平臺的數字醫藥營銷業務發展；國內創新藥即將迎來上市高峯，中小創新藥企商業化需求增加。雙因共振，CSO行業有望進入快速擴張期。
投資策略：建議圍繞醫療健康產業十四大展望進行佈局，同時重點關注以下幾個方向
一、創新突破：圍繞“創新/爆款產品”取得突破，已經進入多元化回報期的真創新企業；
二、醫藥製造出海：強化走出國內競爭的新增長空間模式的破卷企業，尤其是前期已經積極佈局，陸續取得突破/即將取得突破的生物藥/製劑/原料出口企業，以及優秀的醫療裝備出口企業；
三、集採放量：甄選集採後時代的贏家，洗牌加速下市場份額/國產替代明顯提升的龍頭企業；
四、復甦迴轉：行業去庫存週期結束，結合產品剛需性，有望迎來量價拐點的上游原料等底部行業；
五、宏觀政策邊際變化和催化：在地方債、老齡化等宏觀背景下，自上而下的宏觀政策也正時俱進。政策的邊際變化將催生投資機會，其中醫藥行業內，該行建議關注國改、併購化債、生育等方面。在目前監管大力鼓勵併購和重組整合的大背景下，醫藥行業上市公司和細分賽道衆多，2025年也會圍繞行業熱點產生大量的重組併購機會，值得重點關注。
風險因素：帶量採購風險；一級市場生物製藥企業融資熱度下降風險；高值耗材降價力度和集採進度超預期風險；創新藥臨牀研發失敗風險；醫療服務醫保政策風險；醫療事故風險。