智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，美國製造業和房地產重新強於服務業，這會讓實物資產相較金融資產更爲有利，資源品進入經濟好、講供需、經濟弱看貨幣的順風階段。以史爲鑑，產業鏈利潤向上分配格局逆轉的三大情形在當下均遠未看到出現的信號。需要注意的是，由於在資源股上超額收益與擁擠度並不具有明顯相關性，投資者在TMT板塊中習慣性養成的博弈思維在理解資源股上可能並不適用。
當前上游資源市值迴歸的空間依然較大，首要推薦：銅、煤炭、油、資源運輸(油運、幹散等)、貴金屬和鋁和其他小金屬(例如鎢)。其次，滬深300中的傳統制造龍頭(重卡、家電、造紙、工程機械、鋼鐵)也受益於全球製造業的修復；同時，依舊看好與實物工作量掛鉤的克強指數與紅利資產(包含水電、燃氣、鐵路、公路和銀行等)。
民生證券觀點如下：
完美故事正在逼近尾聲，實物資產迎來重新崛起
從本週(2024年4月1日至2024年4月5日，下同)美國披露的3月PMI數據來看，過去美國經濟系統中的韌性項服務業正在邊際回落，拖累項製造業卻伴隨着全球補庫週期的開啓而回暖，同時前期房地產市場已經回溫。製造業的強韌性和美國房地產市場的恢復對上游大宗商品而言無疑是更爲友好的環境，相反服務業強制造業弱則似乎有利於金融資產。增長動能的結構性切換使得美國經濟有望重回2021年下半年至2022年的狀態，以股票爲代表的金融資產表現不佳，實物資產明顯跑贏。
未來面對通脹反彈，無論聯儲如何選擇，可以參考：1978年後美國高通脹但是依然維持緊縮的貨幣政策和2007-2008年美聯儲預防性降息這段時間。無論“降息”是否發生，實物資產/金融資產似乎正在以雙向奔赴的方式完成迴歸，黃金——工業金屬——能源——黃金的順序可能是主導。
值得一提的是，比起經歷過大幅上漲以及有新股上市的A股市場，回顧當時美股市場更有意義：在2007年至2008年面臨着金融系統不穩定的擔憂，美聯儲提前降息後大宗商品在2008年3季度前快速反彈，美股上游資源股依然是全行業中領漲的板塊，也有明顯絕對收益;而在1978年後的滯脹期間，利率水平維持高位，金融市場大幅波動的同時，也恰好是上游企業市值佔比向其利潤佔比迴歸的開始。順風局積極進攻，同時設置好路標：歷史上看，產業鏈利潤向上分配格局逆轉的三大情形
短期視角來看，產業鏈各環節的庫存週期相對位置是影響利潤分配的重要擾動。以2009年爲例，中國經濟重回投資驅動，然而前期上游採礦業或主動或被動地進行了大幅累庫，進入2009年海外需求的低迷使得中下游在內需帶動下生產活動得以持續，然而補庫意願卻明顯偏弱，在拖累了上游的去庫進程的同時，產業鏈利潤階段性流向下游。
中期視角來看，上游產能建設完成帶來的供給釋放，而中下游進入生產階段，產業結構迴歸穩定，帶來中下游利潤的恢復(此時股票表現更多是同漲)。在2006年至2007年，新增產能不斷投產後上游供給端的約束逐漸被打開，而2006年的宏觀調控也使得固定資產投資增速階段性走弱，經濟增長驅動向消費與出口的結構性轉移(尤其是出口環節增加值率抬升)，使得上游大量釋放的供給並不能被需求完全承接，產能過剩風險隱現。
而長期來看，經濟發展結構的轉變似乎是上游利潤佔比長期萎縮的主要原因：對於上世紀80年代的美國而言，長期過高的資源價格對下游需求形成了徹底破壞，經濟體不得不進行結構轉型，TMT及服務業在經濟中重要性的抬升使得全社會對能源的需求系統性下滑；而2010年以後，中國經濟轉向金融化帶來的債務驅動，全社會增加值率放大同時，也降低對資源品的需求。映射當下，逆轉時刻遠未出現
當下中外產業鏈中下游製造業的補庫週期陸續開啓，與過去不同
短期看：本輪週期上游並未累積過量的庫存，相對中下游反而處於有利位置。
中期看：當下上游的供給約束依然強烈，中下游反而是產能更爲過剩的一方。海外產能建設仍在進行之中，而中國製造業爲了維護過去經過多年努力積累下來的市場份額同樣需要進行設備的更新換代與加速產能出海的步伐，“內卷”與“外卷”均無法停止，而這使得中下游製造業在復甦週期中更難對利潤形成留存。
長期來看，當前的價格並未處於絕對的高位，尚未對下游需求形成壓制，下游仍在結構出清的過程中。國內來看，資源消耗>GDP>利潤的不等式仍是未來經濟主要矛盾，在未出現廣譜商品價格因爲貨幣走弱而創歷史新高前，廣泛的需求破壞可能不會發生。
打好順風局，不“爲了博弈而博弈”
值得一提的是，資源股由於市場的研究尚未完全深入以及可高頻跟蹤的公開基本面，估值博弈和“信息優勢”的潛伏程度較低：一個很好的指示是當成交金額佔比觸及高位時，超額收益會繼續上升，投資者在TMT板塊中養成的博弈思維在理解資源股上可能並不適用。
民生證券指出，當前上游資源市值迴歸的空間依然較大，首要推薦：銅、煤炭、油、資源運輸(油運、幹散等)、貴金屬和鋁和其他小金屬(例如鎢)。其次，滬深300中的傳統制造龍頭(重卡、家電、造紙、工程機械、鋼鐵)也受益於全球製造業的修復；同時，民生證券依舊看好與實物工作量掛鉤的克強指數與紅利資產(包含水電、燃氣、鐵路、公路和銀行等)。
風險提示：美聯儲超預期加息；產業格局加速惡化。