智通財經APP獲悉，華泰證券發佈研究報告稱，橫向比較來看，目前國債在全球其他主要經濟體央行總資產中佔比爲5到9成，國債作爲央行進行基礎貨幣投放的方式已經是國際慣例，央行購買國債不等於QE。短期內，即使央行重啓國債操作，也可能需要考慮貨幣政策對內保持物價穩定、對外保持匯率在合理波動區間的制約。中長期看，如果將國債操作納入常規工具箱，對於協調財政和貨幣政策、平衡貨幣政策操作、以及對國債市場的長期發展都有一定的益處。
橫向比較來看，目前國債在全球其他主要經濟體央行總資產中佔比爲5到9成，國債作爲央行進行基礎貨幣投放的方式已經是國際慣例，央行購買國債不等於QE。即便在常規貨幣政策操作階段，大多央行都以購買國債作爲基礎貨幣擴張的工具。2008年之前，國債佔美聯儲總資產的比例基本在80%以上，買賣國債是美聯儲進行公開市場操作的主要方式(圖表1)。類似地，2001年之前，政府債券佔日本央行總資產的比例亦基本保持在50%以上。在實行量化寬鬆(QE)政策之後，其他主要經濟體央行通過購買國債進行基礎貨幣投放的規模大幅攀升。美聯儲持有國債的規模從2007年底的約7,500億美元擴大了6.6倍至2022年6月最高的5.77萬億美元，目前回落至4.62萬億美元、佔美聯儲總資產的61%。2001年至今，日本央行持有國債的規模擴大了9.7倍至601.8萬億日元，佔日央行總資產的比例上升至78%。2015年實施QE之前，歐央行基本不持有歐元區國債，而目前歐央行持有4.0萬億歐元國債，佔歐央行總資產的58%。因此，央行購買國債不等同於QE，尤其是在中國央行仍擁有正常貨幣政策操作空間的情況下，QE更是無從談起。
目前國債占人民銀行總資產比例較低。中國央行有購買國債的歷史，但此前常規購買國債的體量不大，也不作爲常規基礎貨幣投放的工具。央行資產負債表數據顯示，截至2024年2月國債佔總資產的3.4%。2001-04年間，央行對政府債權累計增加1,440億元，當時可能主要是進行國債現券交易，僅佔當時新增基礎貨幣規模的6.4%。2007年，財政部發行1.55萬億元特別國債用於成立中投公司，央行向銀行回購了這批特別國債、並持有至今，但沒有用於擴張基礎貨幣投放(圖表2)。
如果央行將購買國債納入常規工具箱，也可能在一定程度上起到替代其他基礎貨幣投放工具的作用，但對基礎貨幣及廣義貨幣供應擴張的效果需要綜合評估。廣義貨幣供應(即M2)等於基礎貨幣乘以貨幣乘數，M2增速的變化需綜合考慮基礎貨幣總投放的變化和貨幣乘數的變化。如2016、2023年，雖然基礎貨幣擴張規模較大，分別達到3.26、2.81萬億元，但貨幣乘數上升動能偏弱，由此M2擴張並未明顯快於基礎貨幣。就基礎貨幣投放而言，去年央行主要通過MLF、結構性再貸款等工具淨投放了4.2萬億元流動性(圖表3)。目前MLF餘額高達7.29萬億元，進一步擴張的空間可能有限。再貸款工具雖然是結構性貨幣政策的有力手段，但出於資產質量等方面的考慮，繼續加速擴張或有瓶頸。即使央行開始將購買國債用於基礎貨幣投放，也不排除國債和其他貨幣投放工具的力度會此消彼長，起到一定的替代作用，而對貨幣供應的影響則需綜合評估。
短期內，即使央行重啓國債操作，也可能需要考慮貨幣政策對內保持物價穩定、對外保持匯率在合理波動區間的制約。在金融防風險與去槓桿的背景下，央行流動性投放或將更加精準，且在規模上強調合理投放。同時，美國利率高企、資金向美國流動、美元走強的外部環境對人民幣匯率壓力仍在，亦可能對央行基礎貨幣擴張有制約。因此，我們預計央行重啓國債操作或將更爲謹慎，需要綜合評估對國內通脹預期、以及對外匯率穩定的綜合影響。
然而，中長期看，如果將國債操作納入常規工具箱，對於協調財政和貨幣政策、平衡貨幣政策操作、以及對國債市場的長期發展都有一定的益處。由於財政政策直接影響央行資產負債表的政府存款、以及社融中的政府債淨髮行分項，對貨幣政策操作會帶來一定的擾動。如果央行將國債操作納入常規工具箱，財政和貨幣政策可能會加強溝通和協調。目前央行進行基礎貨幣投放工具的久期較短，且容易造成銀行與非銀金融機構之間的流動性分層。如果國債操作能部分替代其他基礎貨幣投放手段，或將有利於拉長流動性投放的久期及擴大交易對手方，或有助於平滑市場波動。此外，如果央行重啓國債操作，還能提高國債市場流動性，完善國債收益率曲線，推動國債市場的長期發展。
值得強調的是，如果央行將國債操作納入常規工具箱，可能更多是出於中長期調整基礎貨幣投放方式的考慮，不宜過度關注對短期逆週期調節的作用。從逆週期調節的效果來看，如果國債操作替代其他流動性投放工具(如PSL、對政策性銀行投放、專項再貸款等)，考慮這些工具可能對其他資金有一定程度上的撬動/乘數的效用，國債操作如果是等量替代其他基礎貨幣投放工具，對短期增長的提振效果，也需要進行“一事一議”的分析。
風險提示：央行重啓國債操作進度不及預期；美聯儲等海外央行貨幣政策超預期鷹派。