2023年上半年，銅價整體呈現沖高後振蕩回落的格局。智通財經APP認爲，作爲上遊資源品，銅價上漲依然逃不開“供需錯配”的規律。下遊新能源需求持續增長，與此同時，上遊低庫存給予銅價支撐，加之銅礦項目投産周期較長，未來銅礦供給偏緊。加之，美聯儲加息或有望在今年結束，銅價有望上行。
在此背景之下，五礦資源（01208）未來營業收入與利潤會隨着Las Bambas銅礦恢複滿負荷運轉而大幅提高。這或是支撐公司近期上演反彈行情的一大邏輯。
在智通財經APP看來，五礦資源已經亮起困境反轉的兩重信號：其一主力礦山迎來滿産狀態，持續推進項目拓産；其二，供需錯配之下，銅價有望迎來上行周期，産品量價齊升驅動業績增長。
幹擾不斷的Las Bambas 或將迎來全面滿産狀態
五礦資源以礦産資源開發爲業務核心，目前已經形成以銅、鋅礦開發爲主，鉛、黃金及銀等其他副産品爲輔的産業格局。公司擁有四個運營礦山包括位于秘魯的LasBambas銅礦山、位于剛果民主共和國的 Kinsevere銅礦山，以及位于澳洲的Rosebery多種基本金屬礦山及 Dugald River鋅礦山。2022年，公司生産銅30.51萬噸及鋅22.46 萬噸，已成爲全球主要的銅鋅等金屬生産商。
身處周期性行業，近年來五礦資源的業績表現頗爲波動。2018-2021年，公司營業收入分別爲36.7 億美元、30.12億美元、30.34億美元及42.6 億美元，呈波動上行趨勢。但2022 年受社區抗議活動影響 Las Bambas 礦山産銷水平，以及公司銅、銀、金、鉛産品售價同比下滑，年內公司營收同比下降 23.5%至 32.5 億美元。
從産品端看，2018-2022年，五礦資源銅産品營收占比雖有下滑，但始終超65%。從礦山端看，2018-2022年Las Bambas營收貢獻超 60%，EBITDA貢獻超70%。
然而，根據智通財經APP了解，作爲旗艦級銅礦，Las Bambas屢遭意外。該銅礦2017年正式投産，2018年局部邊坡不穩定影響礦産量；2019-2020年因爲社區抗議及疫情等因素，銅礦運輸/生産不暢，導致産量下滑，公司在2020年叁季度生産報告中預期全年Las bambas産量在30.5-31.5萬噸之間，平均C1成本在0.95-1.00美金/磅之間。
無獨有偶，2022年五礦資源業績下滑，除了與金屬産品量價齊跌之外，還與該礦山停産有關。2022年二季度，受小區小區抗議活動影響，導致Las Bambas礦山停産逾50天，導致該年Las Bambas銅礦産量有所下降。2022年Las Bambas生産25.48萬噸銅，較2021年産量減少 3.53萬噸，同比下降12%；Las Bambas礦山實現收入20.9億美元，同比下降29.6%；營收貢獻爲64.1%，同比降低 5.6個百分點。與此同時，公司截至2022年底銅庫存增長至8.2萬噸。
值得慶幸的是，Las Bambas 社區問題逐步得到解決，2023年3月13日，Las Bambas銅礦的恢複精礦運輸，正在恢複滿負荷生産， Las Bambas銅礦産能全面恢複進度超預期，未來在Chalcobamba礦區持續擴産之下，有望爲該公司貢獻穩定增量，中期達産後Las Bambas 銅産量有望達到38-40萬噸。
根據海通國際研報，Las Bambas 礦山是全球最大的銅礦之一，每年額定處理量爲5110萬噸礦石，預計每年生産銅精礦含銅約24萬噸，年限預計在20年以上，預計可以開發到2042年。短期增長潛力可觀。此外，Kinsevere擴建項目2024年下半年投産後將使銅當量産量提升至10-11萬噸。由此可預見未來五礦資源的營收與盈利將有所上升。
不過，值得注意的是，幹擾不斷的Las Bambas也讓投資者擔憂五礦資源的經營穩定性。
供需錯配有望迎來銅價上漲 困境反轉開啓拓産之路
2023年3月，美國季調CPI已回落至 5%，矽谷銀行和瑞信事件給美聯儲戴上了“緊箍咒”，市場普遍預期美聯儲加息即將見頂。銅價提前反應美聯儲加息節奏走弱。銅金融屬性壓制邊際減弱。
而資源屬性來看，銅價上漲依然逃不開“供需錯配”的規律。
供給端看，目前全球銅顯性庫存處于曆史低位。從2018年起，總體上看銅庫存呈下降趨勢。截至2023年5月14日，銅叁地總庫存量爲22.27萬噸。曆史性的低庫存下，庫存作爲供需的緩沖墊的作用大幅減弱，後續一旦供需進一步邊際向好，價格彈性或將較大。簡言之，低庫存給予銅價支撐，加之銅礦項目投産周期較長，未來銅礦供給偏緊。
此外，短期來看，傳統銅供應強國智利2023年産量依舊不及預期，智智利 2023 年 2 月銅總産量同比下降 3.4%至 38.1 萬噸，創下了 2017 年以來的最低月度産量。此外，秘魯的銅礦産量在今年首兩月同比增長5%，方正證券指出，雖然目前生産阻力有所緩和，但秘魯國內動向以及稅收政策仍是銅礦供應端的重要擾動因素。
需求端來看，盡管目前銅需求量仍以傳統領域爲主，但隨着當前能源結構不斷轉型，新能源領域已經成爲拉動銅需求的重要引擎。未來新能源轉型加速有望帶動銅需求量快速增長，在行業庫存低位和供需錯配的共同作用下，銅價有望迎來上漲。更爲重要的是，從下遊開工率可以驗證銅需求逐步向好。年初以來，銅加工企業開工率叁連升。
供需錯配背景下，行業對銅價提升報以信心，力拓高管指出，由于能源轉型將要求銅産量大幅增加以滿足消費者的需求，因此對銅價的長期前景感到放心。高盛預計，到2025年，全球銅需求將開始超過供應，推動銅價升至每噸15000美元，是目前水平的兩倍。同時，惠譽預計，銅價在未來5年將穩步上漲。鑒于銅市場預計會出現長期結構性缺口，銅價將于2027年回到今年3月曾觸及的曆史高點。
銅價上行周期之際，五礦資源擴産項目持續推進，有望開啓困境反轉。
目前，公司有兩處擴建項目正在推進中。正如上文所言，Chalcobamba項目建設有望使得Las Bambas礦山銅産量提升至38-40萬噸，有望爲公司業績增長動力之一。
而對于Kinsevere項目，公司預計2023年Kinsevere銅産量爲 4-4.8萬噸。作爲公司的另一處擴建項目，Kinsevere 擴建項目(KEP)于2022年3月獲得公司董事會批，准將延長礦山壽命至少13 年。KEP的建設于2022年開始，公司預計2023年底開始钴生産，2024 年 3-4 季度開始來自硫化礦的陰極銅生産。一旦全面達産，陰極銅的年産量可達到8萬噸，氫氧化钴含钴的年産量可達到 4000-6000噸，直至2035年。
值得一提的是，民生證券指出，待Kinsevere項目成功投産，公司預計運營穩定時銅C1成本可降至每磅1.3- 1.4美元，相比于2022年的C1成本2.55美元/磅有較大下降，主要得益于副産品钴及硫酸的産出使銅成本抵扣增加，未來有望提升五礦資源的盈利表現。
