《即時觀點7》中國2月新增貸款遠超預期，寬鬆貨幣政策仍需加力

路透上海3月12日 - 中國人民銀行周四公布數據顯示，2月末廣義貨幣供應量(M2) CNMSM2=ECI 同比增長12.5%，高於路透的調查中值11%，並創四個月來新高；2月新增人民幣貸款1.02萬億元，亦遠高於路透調查中值7,500億元。

央行數據並顯示，2月末人民幣各項貸款餘額同比增長14.3%，高於路透13.8%的調查中值。

此外，2月社會融資規模增量為1.35萬億元，比上年同期多4,608億元；當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比多增5,003億元。

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主要數據:
--2月新增人民幣貸款1.02萬億元（路透調查中值7,500億元）
--2月末廣義貨幣供應量(M2)同比增長12.5%（路透調查中值11%）
--2月末人民幣貸款餘額同比增長14.3%（路透調查中值13.8%）

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以下為市場人士的評論:

--國泰君安固定收益分析師 徐寒飛：
2月貨幣金融數據總體特徵是：一是信貸超預期，反應央行穩增長放鬆態度明確；二是社融總量偏慢，結構改善，包括表內投放加速替代表外及票據縮，信貸增，反映銀行主動信貸投放也更為積極。三是中長期信貸增長維持高位，為歷史第二峰值，資金對實體經濟支持力度加速；四是M2增速反彈，財政投放超預期加速，短期央行放水概率下降。
整體而言，信貸反彈是經濟周期止跌回穩的領先指標，債市收益率很難下行再創新低，需及時在反彈中止盈，相對更推薦受益融資條件改善的房地產債等阿爾法信用債品種。

--中金債券研究團隊：
2月份金融數據高於預期，尤其是貸款數據，但我們與市場主流看法不同，我們認為需要辯證看待貸款數據的回升。本質上，融資需求仍偏弱，後續經濟仍有下行壓力。
中長期貸款的回升有表外轉表內的因素，如果剔除這些因素，總體來看，融資需求並未恢復，尤其是表外融資需求疲弱。我們預計未來幾個月M2和社融增速仍有回落壓力，繼續壓制經濟表現。對於債市而言，如果正確和辯證理解數據的話，金融數據不會構成明顯的衝擊。我們預計後續貨幣政策仍需要進一步放鬆來引導實際利率尤其是貨幣市場利率下行，債市仍處於牛市進程當中。

--民生證券 宏觀固收研究團隊:
2月新增社融1.35萬億，表內貸款高增長，但表外融資繼續拖累。從累計量看，1-2月累計新增量為3.4萬億，少於2013年的3.6萬億和2014年1-2月的3.5萬億。考慮到資產證券化、存貸比放鬆和地方債務置換，未來表外融資轉向表內和直接融資是大趨勢。
新增人民幣貸款1.02萬億，超預期。超預期的部分主要是非金融企業貢獻，信貸高增長與經濟下行不相悖，一方面因實體層面資產盈利能力不強，導致貨幣周轉偏慢；另一方面因二季度存量債務到期，部分貸款用於債務續接所致。新增人民幣貸款高增長也解釋了2月銀行間市場資金面為何偏緊。
M2增長12.5%，人民幣貶值，外幣存款新增187億美元，外匯占款預計繼續負增長，新增貸款增加存款派生力度可能是M2反彈的主因。當月人民幣存款減少806億，與春節期間現金需求增大有關，M0增加近9,000億。2月財政存款減少4,705億，不符合2月財政資金回籠的季節性規律，可能與盤活財政資金，加大財政支出力度有關。
二季度債務到期量增加，因此還會看到貸款高增長（尤其是中長期貸款），但無法改變經濟下行壓力，貨幣周轉速度偏慢是主因。非市場化融資主體再融資能力增加必然會影響銀行對市場化融資主體信用投放的能力，這顯然不利於經濟內生性復甦，貨幣政策需繼續以寬鬆應對。

--交通銀行資管中心高級分析師 陳鵠飛：
2月人民幣貸款增加1.14萬億元，同比多增5,003億元；委託貸款增加1,299億元，同比多增759億元。在工業通縮風險增大、企業投資持續下滑以及居民消費大幅放緩的當前形勢下，為避免經濟出現資產負債表式衰退的風險，2月逆周期"寬信貸"政策明顯增效加力。
不過受制於外匯占款趨勢性下滑引致基礎貨幣缺口擴大的不利衝擊，在2月長久期的中長期貸款超預期多增同時，人民幣存款凈減少806億元、同比少增2.71萬億元，銀行體系流動性管理的難度也在被動增大。鑒於2015年經濟增速仍存前低後高的"V"形下降壓力，二季度GDP同比也很可能跌至年內新低；為更好的配合積極投資政策，進一步提振銀行信用逆周期增長，當前形勢下央行亟需進一步大幅、全面調降銀行體系存準。
考慮到"寬信貸"政策或將推動銀行信貸進一步回暖，從而繼續分流債市資金，短期之內債券收益率仍存被動上行調整的壓力。不過就中長期來看，未來受益於既調控量又管理價的"PSL、MLF、再貸款以及政府債務置換"等逆周期政策推動的低利率信用繁榮，債市流動性風險溢價仍會趨勢性走低，並最終鑄就資本市場的股債長牛。

--浦發銀行金融市場部高級宏觀分析師 曹陽：
貨幣，信貸數據超預期或源於政府項目融資。M2增長12.5%，遠超市場預期的11.2%，亦超出我們12.1%的預期，我們理解與政府相關項目融資是拉高M2和信貸增長的主要原因。
與政府相關的融資資金主要來自三個方面：其一，非金融企業及機關團體的貸款增長9,296億，1，2兩月的平均新增也近萬億，遠超過歷史平均，這與商業銀行為地方融資平台項目提供過橋貸款有關；其二，中長期貸款增加5,036億，這可能有為政府項目續展融資因素；其三，財政存款減少了4,705億，顯示政府通過盤活存量為基建投資融資。這三點，均與基建投資在同期維持了20.8%高增速相一致。
社會融資總量方面，新增1.35萬億，主要呈現兩個特點：表外向表內的騰挪，股權融資增加。一方面，表外融資中信託僅增加38億，未貼現銀行承兌匯票減少了630億，只有委託貸款維持了較快增長；另一方面，企業股票融資大幅增加542億元，同比多增373億元。
總體來看，儘管新增信貸超出預期，但大多集中在政府融資項目，這並不意味著整體企業信貸條件轉好，為了降低較高的實際利率，我們依然維持二季度1次降息，通過PSL、MLF和降準等數量工具，釋放2-3次降準的基礎貨幣判斷。

--招商銀行金融市場部高級分析師 劉東亮：
2月金融數據強於昨日公布的實體經濟數據，背離明顯，信貸與社融繼續呈現表內強，表外弱的格局。
新增貸款達到1.02萬億元，好於歷史同期和預期值，其中企業戶中長期貸款達5,036億元，繼續保持了強勁增長勢頭，居民戶中長期貸款達1,864億元，雖較1月大幅回落，但好於同期春節月份的表現；表外融資規模出現較大縮減，降至3,300億元，除了與表外融資嚴控有關外，也與去年年底地方政府搶搭非債券融資末班車造成階段性低谷有關；M2增速回升到12.5%，為去年11月以來的新高，若M2增速能保持回升勢頭，則預示二季度經濟指標會出現企穩。
單純從信貸的增長力度來看，似乎表明經濟不差，且信貸與融資數據自年初起就好於預期，但這與同期實體經濟數據形成背離，可能的原因包括：1）由於春節因素，導致資金尚未投放給實際項目，若投放延遲，那麼融資對經濟的拉動作用可能在3月份會有所體現；2）由於非對稱降息帶來的息差收窄，銀行完成利潤指標的壓力加大，本著早放早收益的考慮而主動加快了信貸投放節奏。若是前者，只能拭目以待，若是後者，在宏觀環境沒有好轉的形勢下，銀行可能會將信貸資源集中於優質客戶，這種情況造成的貸款利率下降將會是虛假的，而信貸資源在實體經濟中冷熱不均的現象會更為突出。
當前需要解決短端利率過高，利率傳導機制不暢的問題，也需要解決長端信貸利率過高，讓信貸更有效投放實體經濟的問題，預計央行會繼續以較快節奏放鬆貨幣政策，數量、價格政策雙調，五一前降準降息都將再次兌現。

--南京證券固定收益分析師 楊浩：
其一是金融數據超預期，降準初現成效，貨幣創造能力逐漸恢復。其二是社會融資規模的增加項主要源自信貸多增，體現降準效果和政策導向。最後，表外融資依然萎靡，債券融資也呈下降狀態。考慮到監管層面，社會融資短期內只能倚靠信貸。當前資金利率高企，企業融資成本和流動性風險增加，在經濟存在失速風險的背景下，貨幣需要保持數量寬鬆以保證貨幣供給，看好央行繼續降準。

--華創證券固定收益首席分析師 屈慶：
信貸數據超預期，尤其如果按照老的口徑算就會更多，因為新的口徑要加上非銀的拆借，而且非銀拆借是負的；貸款超預期，結構上看，短期貸款不多，票據不多，中長期貸款還是比較多的，居民主要是買房子，企業可能是通過一些平台來解決的貸款需求，不管怎麼說，貸款在擴張；M2比大家預期要高，只是M1比較低，但沒關係，2月份春節前，很多企業發獎金，等於企業存款變成老百姓的存款，所以會有這樣的情況，所以M1問題不大；社融那邊，委託貸款有增加，這個數據相對去年來說，好像同比多了不少，但是環比會少，因為2月份工作時間少，也很正常；總的來說數據還是不錯的。
那麼問題來了，金融數據不錯，但是昨天的宏觀數據比較差，之間有些偏離，但是我認為，其實金融數據還是偏領先的指標。這樣的金融數據可能跟近期批復的基建項目有關，政府從去年下半年批了很多項目，基建項目可能跟大家想的不一樣，一般批的時候相應資金都已經提前準備好，不會是批了項目但是沒有錢去做，然後包括昨天公布的基建投資也還是很高，所以從金融數據到實體還是能解釋的；但其實僅僅是基建對經濟只可能是托底作用，不會拉動經濟很強勁的復甦，但作為領先指標，至少金融數據可以緩和大家對市場過於悲觀的預期。
此外，考察央行放錢到底夠不夠，從貨幣來看似乎不夠，因為資金價格依舊很高，但貨幣是為實體經濟服務的，但如果信貸擴張還是比較快的話，那即使資金利率高，也不能說是流動性偏緊，央行服務的不僅僅是債券市場，它服務的是實體，所以從這個角度來說，未來的降息降準還是會有，但是與之前市場預期相比會有些修正，我們自己對這個數據，對未來的經濟形勢還是不悲觀的。

--興業證券固定收益分析師 唐躍：
2月繼續延續了之前的信貸強，社融弱的局面，政府推動信用投放表外轉表內的意圖是比較清楚的，從信貸結構來看，項目相關的中長期信貸仍然較多，政策托底的意願較強。值得注意的是，儘管信貸較多，但存款卻出現了負增長，結合外匯存款上升和外匯貸款的下降，2月份銀行體系出現了較大的資本流出壓力，這與美元走強和人民幣貶值是相一致的。
信貸增加較快以及資本流出也解釋了銀行間市場流動性為何偏緊張。

--中信證券固定收益首席分析師 鄧海清：
2月金融數據無論是信貸還是社融規模都是大超市場主流預期的，而且從結構上來看，中長期貸款大幅增加，預示未來經濟復甦動力增強，經濟全面下滑終止信號出現。我們依然堅持認為，通縮或是個偽命題，過度看空2015年中國經濟可能是會犯的致命錯，央行大放水的市場預期面臨重大修正壓力，投資需要新思維--貨幣已死、基本面復活！

--澳新銀行中國經濟師 周浩：
M2這麼高還是讓人有些沒想到，可能還是受到了一些季節性的擾動，兩個月平均來看可能會更加客觀一些，也可能跟2月份的降準有點關係，不過2月央行還有個很重要的工作是保衛人民幣，所以市場上一邊在放，另外通過匯市還是有反向干預的。
新增貸款還是挺高的，比去年2月高很多，從新增信貸占比來看，社融達到這個水平也是正常的；所以總的來看，解讀就更加困難了，這麼高的M2、經濟數據那麼差、CPI也不高。
從貨幣政策看，我們還看今年有兩次降準和一次降息。

--上海證券首席宏觀分析師 胡月曉：
又是一個超預期的數據：貨幣、信貸超市場預期增長。商業銀行一改上月謹慎態度，大舉擴大投放，我們認為這與前期央行公開勸告有關；面對經濟低迷態勢，調控部門加快投資審批的同時，也在道義上對銀行放貸進行了勸說。前期降準對銀行擴張效用也開始體現，不過當前貨幣、信貸的回升，僅是對上月過低增長的一種修正，M2增長達12%後，增速已達政策合意水平，在信貸有效需求偏偌的情況下，未來增長將保持平穩。

--東莞銀行金融市場部分析師 陳龍：
M2餘額同比增長12.5%，較上月增加1.7個百分點，這與信貸超預期擴張有直接的關係，而新增信貸大幅度超預期則延續著年初信貸大幅度投放的節奏。與此同時，M1增速下滑則與持外幣意願上升、外占下滑、資金外流有直接關係，特別是這個下滑與2月M0近萬億的投放形成鮮明的對比。
因此，M2與新增信貸，M1與外占下滑，兩組相互拉扯的關係，使得央行流動性總量顯得更為拮據，隨著後續項目開工的資金需求上升、外部流動性繼續收縮導致國內流動性趨緊和穩增長需要的上升，央行被動性的對沖操作和主動性的定向投放都將出台。繼續維持前期二季度初降準和三季度復甦的判斷。

**相關背景**
--中國將2015年國內生產總值(GDP)增長目標調降至7%左右；面對經濟下行壓力加大，政府意在淡化速度為結構調整爭取時間和空間。而在通縮憂慮加深背景下，居民消費價格指數(CPI)漲幅控制目標仍高達3%左右，則昭顯政府改善通縮預期之意。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0W71KZ
--中國今年政府工作報告提出，2015年M2增速目標為12%左右，在實際執行中，根據經濟發展需要，也可以略高些。去年中國設定的M2增速目標為13%，實際增速為12.2%。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0W71K4
--中國央行行長周小川表示，廣義貨幣供應量(M2)的預期增長速度需要有一個數值，但同時也要保持靈活性，不必過分強調將M2增速控制在某個具體數值上。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0W905N
--國家發改委主任徐紹史表示，今年經濟增長的預期目標確定7%左右符合中國經濟中長期發展規律，其又是預期性的、引導性的，發改委有決心、有信心也有能力在實際工作中來努力取得更好的結果。而在拉動經濟發展當中，要發揮投資的關鍵作用，更好地打好投資的組合拳。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0W73GS
--央行貨幣政策委員會委員錢穎一稱，中國不應該出台大幅度刺激需求的政策，也不能過度依賴央行的貨幣政策；他並認為，刺激需求只能有暫時效果，但改變不了潛在經濟增速，更會惡化經濟中的扭曲，而貨幣政策必須配套結構調整措施才起作用。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0WB31D
--央行貨幣政策委員會委員陳雨露稱，中國貨幣政策還將維持中性，以防止經濟出現斷崖式下跌，保持6-7%的平穩增長速度；中國現在關鍵問題是結構調整，貨幣政策作為一個總量政策，要注重配合財政政策和產業政策。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0W70B8