《即時觀點3》中國1月M2增速創紀錄新低，新增貸款創六年來同期新高

路透上海2月13日 - 中國人民銀行周五公布，1月末廣義貨幣供應量(M2) CNMSM2=ECI 同比增長10.8%，明顯低於12.1%的路透調查中值，且創下紀錄新低；當月新增人民幣貸款1.47萬億元，高於路透調查中值的13,500億元，並創六年來同期新高

央行數據並顯示，1月末人民幣貸款餘額同比增13.9%，路透調查中值為13.4%。

1月社會融資規模增量為2.05萬億元人民幣，比上年同期減少5,394億。其中新增人民幣貸款占同期社會融資規模增量的71.7%，同比高20.8個百分點。

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主要數據:
--1月新增人民幣貸款1.47萬億元，高於路透調查中值的13,500億元
--1月末M2同比增長10.8%，明顯低於12.1%的路透調查中值
--1月末人民幣貸款餘額同比增長13.9%，路透調查中值為13.4%

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以下為市場人士的評論:

--建設銀行金融市場部分析師 張濤：
本月人民幣貸款增加較多和新口徑使用有關，舊口徑測算，當月一般貸款可能低於去年同期。主要約束是銀行資本金的壓力，長期以來銀行所有者權益和資產增速不匹配，如果資本金約束下降，銀行還是願意投放低息貸款。
M1的高增長一方面由於春節因素，另一方面由於資本市場火熱。

--招商證券首席宏觀分析師謝亞軒：
1月貸款為1.47萬億元，高於預期的季節性投放節奏。去年12月壓制的貸款需求部分體現在本月。應對國內經濟疲弱，央行延續寬信用思路，草根調研反映窗口指導授意銀行增加1月信貸投放力度。從投放結構來看，中長期貸款占比持續高位。
M2同比僅為10.8%，增速低於市場預期。一方面是387號對存款和貸款口徑的調整從本月開始實施，去年同業存款基數較大，近期以貨幣基金為代表的金融創新產品增速放緩，導致今年同業存款增量有限；另一方面是外匯占款的規模或連續第二個月大幅負增長。從今年1月起，非銀同業存款納入一般性存款口徑，非銀同業貸款納入一般性貸款口徑。
2015年央行貨幣政策將不僅限於定向調控工具，調整的節奏和方式有可能會更積極，會更加關注貨幣政策傳導效率。低通脹的局面仍將持續給寬鬆政策創造條件，預計年內降息一次，降準2~3次。

--交銀資管高級分析 陳鵠飛
在1月製造業PMI大幅回落跌破50榮枯線、進出口同比跌去近一成、之後在新年首月製造業PMI大幅跌破50榮枯線、進出口增速暴跌近一成、居民和工業物價同比驟降至五年新低的形勢下，逆周期的"寬信用"政策正持續發力。新增貸款超預期多增，成為推動融資規模增長的主要原因。
就現階段經濟金融形勢來看，隨著金融市場和金融產品的不斷創新，直接融資快速發展，包含債券供給等多元直接融資工具在內的社會融資規模也在不斷增長，社會融資結構業已發生了顯著的變化。
鑒於當前"價格中介尚未形成，而數量中介效果漸失"的新形勢，未來央行貨幣政策調控目標或適時向包括股票、債券等多元直融工具在內的社會融資規模進行轉向。

--海通證券宏觀姜超、顧瀟嘯：
1月新增融資總量2.05萬億，同比少增5,394億，其中人民幣貸款和企業債同比多增，但委託、信託貸款和票據融資同比均大幅少增，表外融資仍是社融總量縮水的主要拖累。
1月新增貸款1.47萬億，同比多增2,899億。但1月信貸包括對金融機構的貸款，而對實體的貸款同比僅多增1,531億。其中企業中長貸多增1,079億，基建投資穩增長持續發力；地產銷量暫回暖，居民部門中長貸同比多增173億；票據融資有所回升，反映節前實體經濟融資需求季節性回暖；
1月M2增速大幅回落至10.8%，與社融餘額增速的回落相呼應，反映經濟整體信用創造仍在萎縮。1月存款同比多增1.66萬億，其中企業存款大幅多增致M1增速回升，但主要源於春節錯位效應。而居民儲蓄同比大幅少增，反映儲蓄分流仍在繼續。財政存款激增7,000億，或是1月以來流動性短期偏緊的重要原因。
1月社融總量增速的回落預示未來半年內經濟仍難見底，而貨幣M2增速的下行也預示著通縮風險繼續加大，未來仍需加碼降息、降準等寬鬆貨幣政策。此前全面降準的啟動有助於降低市場化的銀行理財收益率，降低存款利率上浮壓力，掃清降息障礙，而再次降息或已不遠。

--中金債券：
總體來看，1月份金融數據除了貸款略高於預期外，其餘的都差的一塌糊涂，印證了融資需求下滑帶來的貨幣委託的事實。此外資金外流增加也需要引起重視。社融和M2增速雙雙創歷史新低意味著未來經濟和CPI仍將承受下行壓力。
在貨幣增速持續回落，而匯率不敢大幅貶值的情況下，加上貨幣市場利率偏高導致實際利率維持高位，貨幣條件越來越緊。如我們前期所分析的，唯一靠譜的放鬆方式仍是引導實際利率下行。
預計未來貨幣政策會有更進一步的放鬆舉動來提振經濟。債券堅決不拋棄不放棄，持券待漲。

--交通銀行金融研究中心 分析師鄂永健、徐博：
當月新增貸款同比和環比均多增較多，符合預期，一方面是銀行年初信貸額度充裕，提早放貸以較早獲得收益。另一方面，中長期貸款增加較多表明當前信貸需求仍屬穩健，可能主要是地方政府基建投資的融資需求。但當前經濟形勢不好，未來信貸能否保持高增長有待觀察。
受存款偏離度管理的影響，銀行從年初就加大存款吸收力度，這是當月新增存款較多的主因。
當月新增債券、股票融資延續活躍態勢，但委託、信託等"影子融資"低迷，其上月大增屬"曇花一現"，監管加強下這部分融資難以持續大幅增長。
M1增速大幅回升主要是受春節錯位因素的影響，2月份會回落。M2增速不高與財政存款大幅增加有關，但剔除財政存款後當月存款依然同比多則增較多，表明還有其它原因。

--民生證券宏觀團隊：
新增社融2.05萬億，受表外融資拖累，新增量少於2013年1月的2.54萬億和2014年1月的2.58萬億。融資結構繼續分化，隨著資產證券化推進和存貸比考核放鬆，表外融資轉向表內和直接融資是大趨勢，有利於融資成本下降。
新增人民幣貸款1.47萬億，其中非金融性公司新增中長期貸款6121萬億，再創歷史新高，主要因為：一、年初儲備項目集中投放；二、基建投資穩增長疊加債務續存壓力。值得關注的是票據融資多增962億，一般來說年初由於儲備項目集中投放，票據融資都會是負增長，這只能說明當前銀行風險偏好還是在收縮，即使是年初，也在用票據沖信用額度。
M2增長10.8%，增速是1986年12月以來的新低，主要因為：一、隨著M2存量擴張，同比增速因基數效應回落；二、在經濟有下行壓力，銀行風險偏好收縮時，信用派生存款的力度不夠。
新增人民幣存款1.7萬億，比去年同期大幅反彈主要是春節延後的影響，當然也有1月集中放貸的因素。新增財政存款高達7000億，高於歷史同期，財政支出並不積極。
寬貨幣需配合"寬財政：當經濟下行壓力較大，銀行風險偏好收縮，貨幣派生力度不強，寬貨幣很難傳遞至實體。因此，有"水"的同時還需要有"面"，貨幣寬鬆仍會延續，降準、降息指日可待，單一的"寬貨幣"也有望演變為"寬財政"和"寬貨幣"並舉。只要貨幣繼續寬鬆，"股債雙牛"就沒有結束。

--平安證券 宏觀與固收分析師 白一：
M2數據比較差，大幅低於預期，另外值得注意的是本次存貸款統計口徑發生了調整，分別將非銀同業機構的存款和貸款計入，考慮到這個因素，我認為新增信貸可能沒有市場看的這麼樂觀。
原因來講，實體經濟需求可能還是弱，雖然央行實行了降息，12月份信貸情況也出現了反彈，但是當時原因之一是地方政府平台趕在1月5日的時點之前衝擊融資量，而1月份此因素消失，也對於信貸造成不利影響。
下一步情況要看央行是否會對於數據做出反應，即在政策上放鬆。我認為央行出台寬鬆政策是大概率事件，惟時點不好判斷，可能很快，也可能一季度之後。

--興業證券首席宏觀分析師 王涵：
M2低增速和人民幣貸款高增長的矛盾反映出，信貸增長未必是實體需求回升，可能是影子銀行非標轉表的過程，總體的貨幣派生能力並沒有實質增強。此外，直接融資的發展也讓M2增速降低。
人民幣貸款中，中長期貸款占比較高，部分由於清理地方平台信託融資導致銀行過橋貸款增量上升。預計受到非標入表的影響，今年表內貸款高增長或成為一種常態。

--招商銀行金融市場高級分析師 劉東亮：
1月新增貸款明顯好於預期，且企業戶中長期貸款創出2010年以來的新高，考慮到這是在去年12月地方政府融資沖量後的結果，著實不差，信貸衝高的原因，一個可能是投資項目密集批復後的資金配套，二是年初銀行加大信貸投放，前者主要依賴政策拉動，後者則要視乎風險偏好而定，不排除由於盈利壓力導致銀行被動加大信貸投放的可能；若如此，則後續增量可能受限，高增有待觀察。
社融總量較前兩年同期出現明顯收縮，一方面與對表外融資的治理有關，一方面也與地方政府負債模式發生變化有關，社融規模的持續收縮不利於投資與宏觀經濟的企穩，但表內融資占比上升仍符合監管意圖。
存款增長好於預期，但M2增速大幅回落至10.8%，創下該數據的歷史新低，應與企業投資意願低迷有關，預計1、2月的投資數據不會太理想，而外匯存款扭轉了連續下滑局面，大幅增長452億美元，顯示去年下半年外匯存款的連續負增長並非因資本外流，應與銀行主動調整外幣負債有關。
總體而言，1月信貸與社融數據有亮點有擔憂，信貸的高增無法掩蓋社融的疲軟，M2有失速風險，預計宏觀經濟偏弱的格局不會變化，央行放鬆貨幣政策的迫切性依然存在。

--國信宏觀固收研究：
M2增速弱於預期。但是由於從14年9月份實施存款偏離度考核已經導致M2核算基數發生顯著變化，因為其借鑒意義不大；
社融月增2.05萬億，符合預期。因為從14年8月份以來，信貸/社融比率回升到7-8成，本月該比率為7成；
信貸略超預期，特別是中長期信貸增量回升很大，在全部信貸中占比達到7成，中長期信貸增速從12月份的14.86%回升到16%，不過目前市場依然存在疑問，因為12月份的中長期信貸多增，市場懷疑是趕在1月5日前上報地方債務的虛增。
觀察金融數據主要看金融變量作用在經濟中的哪部分最有效，中長期信貸無疑是最直接發揮效力的部分，預計開始於2014年11月份的信貸增長，有效構筑金融底，對於一季度經濟有正面推動作用。

--中信建投證券分析師 王洋
M2數據有所回落，主要還是因為外匯占款的減少，人民幣的貶值和資金的流出，同業渠道的創造也比較少。
社會融資同比少增，當然去年同期就比較多。這次的少增是由於銀行承兌匯票和委貸少增較多，銀監會之前公布了委貸管理辦法，對這方面的衝擊立竿見影。這裡面可能受到政策性因素的影響。
一直覺得應該有降息，物價比較低，降息的條件已經具備，只是看什麼時點。之前認為是年前降準年後降息，當然降準已經落地，年後降息還是可以期待的。
另外從人民幣貸款來看，非常多，增加1.47萬億。居民個貸和企業中長期貸款都非常多，說明還是投了很多錢。應該說都是在圍繞穩增長，增加有效的信貸投放。

--澳新銀行中國經濟師 周浩
M2增速是新低，可能反映了有一部分資本外流，這應該就是導致降準的原因；信貸數據還不錯，中長期貸款增加比較多，可能是基建項目上的蠻快的，很多地方在上一帶一路項目，但是持續性如何還很難說。
現在看來放鬆是個大的趨勢了，我們看今年至少還有兩次降準和兩次降息。

--興業銀行資金營運中心分析師 肖麗：
1月的社融和信貸比較符合預期，如果僅看這兩個指標，短期內政策變化的必要性不大。但M2這麼低的增速就很驚悚了，這可能和外匯占款的不佳有關，因此我們不得不懷疑，會不會很快再迎來一次降準。
利率政策方面，低通脹導致實際貸款利率偏高等原因，令降息仍然有必要，只是時點上，我們認為，要等到一季度末，因為上次降息的作用還需要一個傳導過程。

--廣發銀行高級交易員 顏巖：
1月社融數據表現一般，貸款占比超過七成，直接融資占比明顯低，不利於融資成本下降。委託、信託等融資規模同比大幅縮減，表外融資需求差說明房地產等行業資金需求動力不強。貸款中中長期貸款占比高，表明各種寬信貸政策還在發力。
M2明顯低於預期，外匯占款作為基礎貨幣投放主渠道地位已經消退。未來貨幣政策還是要集中在刺激經濟活動的資金需求，但需求往往來自高槓桿的行業。以時間換空間，靠基礎設施投資拉動經濟增長的道路不會改變。降息、降準等政策很可能接二連三。

**相關背景**
--中國央行2月5日起普降金融機構存款準備金率0.5個百分點，為時隔近三年來首次全面降準，順應了市場對穩健貨幣政策基調下趨向寬鬆的預期。預期此舉可釋放資金總量逾6,000億元人民幣，引導市場資金成本降低，緩解中國經濟下行壓力。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0VE4OX
--央行研究局局長陸磊表示，此次降準目的在於對金融體系流動性進行預調微調，並將金融資源動員到實體經濟中，特別是小微企業、"三農"等經濟薄弱環節，不是"強刺激"和全面放水，並未開啟降準通道。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0VF7PQ
--中國央行四季度貨幣政策執行報告強調，將繼續實施穩健的貨幣政策，並更加注重鬆緊適度，適時適度預調微調，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。報告並稱，2014年貨幣總量增長平穩適度，基礎貨幣供給渠道出現變化，貨幣政策工具取代外匯占款成為基礎貨幣供給的主渠道。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0VK4X1
--中國央行周二首次公布的社會融資規模存量數據顯示，2014年末社會融資規模存量同比增長14.3%，至122.86萬億元人民幣，為2002年末的8.27倍，年均增長19.3%。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0VK43S
--中國央行於2014年11-12月通過中期借貸便利（MLF）向大型商業銀行和部分股份制商業銀行累計投放基礎貨幣3,750億元人民幣。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0VE4AP
--中國1月居民消費價格指數(CPI)同比上漲0.8%，創2009年11月以來低點；工業生產者出廠價格指數(PPI)同比下降4.3%，為2009年10月以來新低。這是CPI同比漲幅五年來首次跌破1%，PPI則連續35個月持續為負。
--中國1月進出口總值同比萎縮10.9%，環比銳減16%。其中出口同比下降3.3%，進口同比減少19.9%；貿易順差達600.3億美元，繼去年11月後再創新高。