有色股的共振合理嗎？

近期，國際黃金和銅價接連創下歷史新高，也點燃了整個有色金屬板塊的熱情。 A股市場中，不但是金、銅，從鋁到鋰到稀土，各類有色股快速翻倍，有色ETF也成為當下資金湧入最多的方向。

金銅固然已經到了歷史高位附近，但更多的有色金屬還在週期底部，降息即將到來，且全球局勢動蕩，資源的戰略重要性越發凸顯。 這時，更多有色股加入金銅牛市，緊隨其後，似乎也成了一個預期中的命題。

一、看需求更看供給

大家都是有色金屬，但有色金屬這個大家庭，還是有不同的賽道。 從歷史上看，有色金屬的週期不具有一致性，共振性。 大致上，子類別之內會有共振性。

本輪股價上漲，是全部都在漲，然而驅動邏輯卻各不相同。 “一起景氣”是表像，剛好這個月開始一起漲罷了。

金和鋰，是最為明顯的對比。 金不是消耗品，而是收藏品，工業上，沒有穩定的需求，其功能是充當貨幣，只有在漲的時候，大家才會想起來黃金保值。 但如果金價不漲很長一段時間，保值性也開始逐漸會被遺忘。

而鋰，是近年來需求最好的工業金屬，正在進入銅鋁鐵的基本金屬之列，成為人類社會運行必不可少的基本元素。

然而黃金業利潤新高了，而鋰行業利潤新低，虧損累累，這是2024年的真實寫照。 而當下，紫金礦業 (HK:2899)還是贛鋒鋰業 (HK:1772)，都是暴漲走勢，但是看到它們的標的物：黃金和鋰，一個天天新高，另一個卻是在最低位反覆震蕩。 一個景氣頂峰，一個底部，能一樣嗎？

周期背後，需求催化早已不是最重要的因素，供給約束才是第一要素。 如果全球金礦股動不動就能搬出30%的新增產能，也不至於把金價推到這個地步。 黃金及比特幣，行情相似，其本質都是越挖越少，最後都是交易存量。

而且有意思的是，兩者不具備產業價格敏感性，沒有什麼工業需求，進而漲價也不會損害某個產業的成本，然後下游需求負反饋，讓需求量下降，所以價格上漲幅度可以如此大。

需求預期一直不佳的煤炭石油，能在這輪大週期行情中鶴立雞群，也是因為其供給約束力。

目前看到，不同的有色金屬處於不同的階段。 邏輯不盡相同。

黃金和比特幣一樣，在美元的信任危機下，因為其貨幣屬性，越漲，大家越形成保值共識，進一步演變為增值共識，所以越漲越想買入持有，推高價格。 其上漲始於2024年7月，景氣已經確認很長的時間。

從絕對漲幅來看，黃金2000到4000，是一倍，幅度可能不算很高，但關鍵的是當前價格相比上輪週期頂部的價格漲幅，是突破了高點的一倍，這決定了行業的利潤暴增，由此看，黃金是當前的最強有色金屬。 而白銀跟黃金大致保持一定的價格比關係，也跟隨黃金同漲，只是從規模看，銀小於金，因此在股票上沒有什麼大容量的選擇。

銅在2021年放水週期后，一直維持高位，作為傳統的金屬之一，銅既有貴金屬屬性，又是工業金屬，使用範圍較廣，當前的Ai和新能源發展需要大量銅，而供給端增幅不大。 目前，全球主要銅礦品位下降、新增專案投入不足。 上半年全球銅產量僅增加2%。

從價格上看，銅價相比21年漲幅不算大，甚至比煤炭石油都遜色，於是大部分的銅股業績還不算特別好。 只是銅業股大部分有煉金副業，蹭到了部分黃金景氣，導致大部分銅股也算強勢。

但從走勢可以觀察到，銅價處於歷史高位附近，其形態跟金的幾年盤整走勢類似，所以被寄予厚望，有機會突破新高，但目前的問題仍然是，短期漲幅不夠，還是沒能一下子突破新高。

鋁跟銅一樣都是工業大量使用的有色金屬，相比銅，缺乏AI和新能源這些新興產業敘事，倒是房地產行業關係密切，這也壓制需求。

但跟煤炭石油類似，中國持續限制這些高能耗行業供給。 21年以來行業的利潤情況就一直不錯，因此，就算價格漲得不多，鋁業公司仍然處於比較好的利潤水準，跟銅類似。 且鋁的每年新增產能資本開支占現有產能比要優於銅，供給端更好。

所以銅跟鋁的狀態有相似性，價格如果突破，業績彈性可觀，且現在就有較強的穩定價格業績打底，一個需求強，一個供給強。

再看到鋰鈷鎳等能源金屬。

能源金屬今年都貢獻了不少牛股。 但實際上，鋰鈷鎳都沒反轉，鈷靠剛果的意外漲了一點，但距離高位還很遠，鋰則是只有高位的10%，甚至連行業盈虧線都沒修復。

華友鈷業 (SS:603799)看似是鈷驅動業績，但實際上業績增長是靠鎳，並且是鎳的產能投產來實現業績成長。

能源金屬的好處是長期需求增長確定，而需求增長就會大大提升未來有可能存在的供需錯位現象的發生。

但事實也已經說明，需求成長確定，那大家都不會保守，都不願意主動控制產能，反而偷偷埋伏，期待逆周期擴張。 目前看來，全球鋰的產能擴張，未來還有20%的持續兩年增速預期，而目前需求增速也是20%左右。 因此，今年的鋰仍然供過於求，庫存高壓。

新能源車的全球化、儲能大發展、固態電池等等，似乎會讓鋰的需求會在未來某個節點超過20%的年化預測，比如回到30%，這是最可能導致供需失衡的地方。

但行業的產能建設週期很快，且產能沒有硬約束。 20%的供給增加背後，有可能是新建了50%，卻只啟用了裡面的20%，好處是，明年的供給擴張，不需要太大的開支投入，但不好的是，行業的供給彈性很高。

大家都能看到固態、儲能、海外新能源的發展，鋰礦企業也會，今年的牛市，甚至還會加強它們信心。

至於鈷和鎳，其需求沒有鋰確定，因為其綁定的是三元鋰路線，今年來三元鋰增長停滯，所以需求不確定，但好處是，因此，產能擴張動力不足，反倒比鋰供需改善更快。

最後是稀土，稀土分類很多，用量不大，對很多行業是必不可少的，且冶鍊基本在中國，產能控制得很好。 最近，由於中美摩擦，稀土成為了重要的棋子，禁止出口，將對海外的眾多工業產生深重影響。

對此，管制讓稀土的價格不再是供求決定，而是要看國際形勢，甚至形成內外盤雙軌價格。 這種情況也可以視為供應鏈干擾供需，跟疫情間的海運類似。

全球的總供求是穩定的，但出口限制，必定短期讓國內稀土供過於求，而海外供不應求。 因此，海內外的稀土資源股票都會因此重定價，哪怕業績下滑也會提估值。 而壁壘如果在一定時間后消失，內外盤差瞬間填平，國內稀土也能在那個時間視窗一下賺回失去的暴利。 所以稀土的行情比較撲朔迷離。

總體而言，目前這一個月以來的有色牛市，只有貴金屬在漲，其餘金屬波動不大，更像是牛市蔓延導致的估值提升，有些看起來需求很強，蓄勢待發，但這個蓄勢待發的故事，其實放到什麼時候都成立，需求早已不是商品價格波動的首要動力，是供給約束。

所以這一段時間以來，唯一能理解估值變化的只有稀土，因為出口限制，其供需邏輯一下子發生了異變。

二、 階段行情

儘管，當前不少有色金屬股上漲難以理解，但從股價博弈的角度看，也是有規律的。

一般來說，資源週期股，會有三段升勢。

第一段是在商品價格上漲前的股價預判式上漲，這一階段的特點是股價領先期貨價。 但有時也會預判失敗，比如房地產，永遠預判，永遠不對。

第二段是商品價格和股價一同上漲，其買入的邏輯都是基於漲價后驅動業績增加。 是典型的計算機行情，也往往發生在週期最景氣的時期。

第三段是商品價格止漲或者調整，股價繼續上漲，其邏輯是此前賺到的週期利潤形成高分紅墊推高股價，這需要，商品價格較難跌回原點，或者高位盤整，產生弱週期化，利潤穩定假像，隨後推高估值。

順序是一二三，但未必每個週期都有一二三，比如有些週期根本沒反轉，卻提前預判漲了，那自然只有一，如果有些週期股利潤釋放了，派息一毛不拔，那也不要指望有三。

目前看來，貴金屬在第二階段，其價格新高，公司利潤新高，特徵就是期貨漲勢不斷，股價就不會差。 有觀點認為黃金股目前都很貴了，是泡沫，但距離黃金股的牛市終結，還有一定時間，二階段沒走完，那就說明第三階段還沒開啟。

不確定的是，黃金既然邏輯和比特幣類似，波動性也可以類似，如果黃金不能高位停留太久，或者後續回撤的幅度大的話，那麼就很難有第三階段。 但同樣地，高波動性，4000繼續往上也是沒有天花板的，所以黃金股的邏輯更多在於第二階段的新高度。

所以這類情形，需要放大Beta，賭高度，比如小倉位賭高成本的小金礦盈虧轉換高爆發機會，但也要做好高回報高風險的準備。

能源金屬則大多處於第一階段，即上漲預判，比如鋰礦股，按照目前的股價漲幅，鋰價漲一倍回到15萬才能解釋得通估值，但如果鋰價真大漲，第二階段預期成型，真正的大漲還在後頭，能源金屬吸引的地方在於，其後續空間可能是最大的。

只是現在股價暴動，鋰價沒有什麼波動，第二階段仍未成立，高位介入，那就是第一階段漲完才來接盤。

所以能源金屬只能等商品價格異動跳漲再加入。

其他的金屬，處於一個模糊的階段，包括銅鋁，一部分觀點認為是從21年以來，業績漲一輪了，是高位盤整的第三階段。 又有人認為，看它們的走勢，有機會跟隨黃金，突破橫盤，現在也只是是第二階段。

這個誰也說不清，但可以確定的是，銅股或者鋁股，普遍PE適中，股息率不高不低，市值再往上，業績也不夠看。 風險不大，收益也不大，類似於此前在金價2000徘徊的黃金股。 排除有色的buff，它們還是得跟煤炭石油比股息，繼續漲，邏輯不強。

唯一支撐上漲的，就只能是商品價格的突破了，銅突破新高，鋁回到新高附近，當前的業績繼續質變，從而像紫金礦業一樣大象起舞。

而稀土最近很火熱，管制沒取消，國內稀土價格甚至可能是跌的，商品價格一直跌，這種周期怎麼投？ 短期內的估值提升很快就會崩，但如果稀土管制在短期結束，上面說的暫態暴利出現，並且也會驅動稀土囤積行為，這個時候，當下的暴漲提升就解釋通了。

所以，無論是哪種情況，稀土股的上漲，其催化劑必然是是管制消失。

結語

對於有色股來說，本質還是週期股，週期股並不友好，分析供求準確預測價格，是大部分投資者永遠做不到的，如果以需求為買入邏輯，那麼週期股也不會套人那麼多了。 大家都看好的需求，礦業擴產部門不也能看到嗎？

當下能賺多少，價格多少，是投資者唯一可以計算的，其佈局的時點永遠是股價沒反應現實，而不是股價過度反應現實。

過去幾年是週期牛市，走出來的所有10倍以上的週期股，無一沒有堅實的利潤做後盾。 當前的有色股行情，也不能脫離定律。

有色股的共振，當前應該是有市場資金蔓延行為，好比拉升科創板指數，不小心把很多沒邏輯的科技股拉了起來。 但商品價格不止，有色股的牛市也沒開始，或者說，一部分有色股真正的牛市還在後頭。 現在要做的，就是理解對不同有色的判斷方法，並耐心等待機會。

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