美國高Beta股狂飆，這一幕曾出現在1999年科網泡沫破滅前

此前我們探討了美股是否正在進入一個狂熱階段。在這個階段，投資者受極度投機行為驅使，對高回報充滿期待，因而青睞波動性大、Beta值高的股票。

需要明確的是，我們並不確定當前是否處於狂熱階段。市場可能只是短期內對風險有所偏好。重要的是，即便這確實是一個狂熱階段，我們也無法判斷它是接近尾聲還是仍有大幅上漲空間。

我們所知道的是，自4月低點以來，市場對風險較高、更具投機性的活動的態度變得更加積極。我們也明白這個階段終將結束。結束的方式可能是整體市場崩潰，高Beta股票大跌，類似於互聯網泡沫時期的情況。另一種可能是，較低Beta值、更偏向價值投資的股票的表現抵消了投機性資產的損失，使得大盤指數相對穩定。

為了更好地評估當前形勢，我們回顧了1999年互聯網泡沫時期的狂熱階段，以尋找線索。因為當時和現在的情況有一些值得研究的驚人相似之處。

誓要狂歡迎千禧

「他們說，2000年，派對就要完了

噢，時間不多了

所以今晚我要狂歡，彷彿是1999年

耶，耶」

Prince在1982年寫下的歌詞，描繪了千禧年之交的派對終結。雖然他並非在談論股市，但這些歌詞卻意外地富有洞見，因為股市的狂歡派對確實在2000年伊始後不久就畫上了句號。

90年代下半葉，互聯網帶來的經濟效益、潛在利潤和炒作熱潮，逐漸引起投資者的注意。從1995年到2000年初的高峰期，标普500指數飆升超過200%。然而，這並非一帆風順的上升。1998年夏秋之際，長期資本管理對沖基金的崩潰和俄羅斯債務違約，導致市場下跌約20%。

從1998年10月8日的低點到2000年3月的高峰，市場經歷了驚人的反彈，漲幅近70%。

一年回報勝終生

雖然指數和一些較大型、較成熟的科技股的回報已相當可觀，但更引人注目的是市場情緒的突然轉變。1998年的下跌之後，風險最高、最具投機性、Beta值最高的股票成為了市場領頭羊。以下是1999年一些股票的一年漲幅百分比：

• 高通（Qualcomm）(NASDAQ:QCOM) +2,619%
• Commerce One (CMRC) +2707%
• BroadVision (BVSN) +1,494%
• Metricom (MCOM) +1,416%

1998年10月，投資者彷彿按下了開關，大量資金湧入名字中帶有「dot.com」或與互聯網相關的股票。一些意識到派對已近尾聲而及時獲利了結的投資者賺得盆滿缽滿。然而，大多數追逐領頭股的投資者卻流連忘返，最終付出了慘重的代價。

上述四個例子中，Commerce One和Metricom在互聯網泡沫破裂後不久就申請了破產。BroadVision因無法滿足NASDAQ的報告要求而被除牌。Qualcomm是其中唯一仍在運營的公司。

然而，如下圖所示，Qualcomm的股價花了20年才回到2020年1月的歷史高位。即使是1999年市值最大的股票微軟(NASDAQ:MSFT)，儘管在90年代末也有驚人回報，卻花了13年才重返歷史高位。

1999年 — 追逐高Beta股

從1995年到1998年9月，市場普漲，各類股票均表現不錯。下圖按股票Beta值的十分位數，列出了這段時期的百分比回報。如圖所示，各類股票的回報相對相近。有趣的是，Beta值最低和最高的股票回報都低於平均水平。

1998年夏季和初秋市場下跌20%後，市場氛圍發生了顯著變化。下圖顯示，投資者蜂擁而至高Beta股票，同時迴避低Beta股票。Beta值最高的10%股票平均上漲超過100%。與此同時，Beta值最低的20%股票則略有下跌。

另一種展示回報差異的方法是通過比較最低Beta值十分位數與最高Beta值十分位數的價格指數比率。如下圖所示，從1995年到1998年9月，這個比率幾乎沒有變化。

到2000年3月，也就是狂熱階段開始一年半後，這個比率降低了一半，因為高Beta股票大幅跑贏低Beta股票。值得一提的是，2000年3月之後，這個比率出現了顯著的逆轉。雖然這是另一個故事了，但它確實為我們提供了一個線索：當狂熱接近尾聲時，如何調整資產配置。

當前的狂熱：低Beta vs. 高Beta

親歷過1999年高Beta股票的狂熱上漲和隨後的崩潰，如今的市場環境令人有種似曾相識的感覺。與1998年的情況相若，市場在經歷一段強勁上升趨勢後，最近又遭遇了急劇下跌。這次下跌的罪魁禍首是關稅的實施。從2月中旬到4月初，標普500指數下跌了近15%。不過，這次下跌和反彈都發生得很快。

然而，在反彈過程中，一個明顯的變化是：2023年和2024年的市場領頭羊，包括「七巨頭」中的許多公司以及一些盈利和收入增長強勁的大型股，已經失去了主導地位。取而代之的是，與AI和加密貨幣相關的投機股似乎更受青睞。

雖然這些公司中有些是盈利的，但許多都在虧損或負債纍纍。儘管如此，投資者仍被它們潛在的盈利和收入增長所吸引。更有可能的是，他們正急於追逐那些已經取得驚人漲幅的股票，並期待未來會有更多收益。

2025年狂熱分析

上文提到的90年代圖表使用了Kenneth French和Dartmouth的月度數據。由於我們現在研究的時期較短，而且之前使用的月度數據會滯後一個月，因此我們轉而採用Invesco High Beta ETF (NYSE:SPHB)和Invesco S&P 500 Low Volatility ETFs (NYSE:SPLV)的每日價格數據。

我們明白，與90年代的經驗相比，使用不同的數據源並不理想。但我們有信心，這兩隻ETF及其每日數據能夠準確反映當前的市場環境。

下圖展示了高Beta和低Beta ETF（SPHB和SPLV）以及大型成長股ETF(IVW)的相對表現。圖表顯示，自2023年以來，大型成長股ETF的表現優於大市，而高低Beta ETF則普遍表現落後。然而，自2025年4月8日市場低點以來，高Beta ETF的表現超過大市20%以上。此外，它還比曾經領先的高增長ETF高出13%，比低Beta ETF高出近40%。

追逐高Beta、規避低Beta的趨勢正是從那個4月低點開始的。

幾隻高飛的高Beta股

我們列舉了一些高Beta股票及其自2025年4月8日以來的漲幅，以說明新的投機市場領軍股票的表現。

此外，ARK創新ETF (NYSE:ARKK)持有許多高Beta股票，這些股票在過去幾個月表現出色。事實上，自2025年4月8日以來，ARKK的表現已經超越標普500指數59.70%。

如下圖所示，ARKK的前五大持股（特斯拉(NASDAQ:TSLA)、Coinbase Global (NASDAQ:COIN)、Roku (NASDAQ:ROKU)、Roblox (NYSE:RBLX)、Robinhood Markets (NASDAQ:HOOD)、Crispr Therapeutics (NASDAQ:CRSP)和Tempus AI (NASDAQ:TEM)）佔其資產近50%，這些股票都出現了顯著上漲。

結語

這段時期是否與互聯網時代的高Beta股繁榮與崩潰週期有所不同？只有時間才能給出答案。雖然有一些相似之處，但也存在關鍵差異。首先，互聯網現已成熟，而AI正推動著大部分股票交易。如今信息傳播更快，交易模式和市場情緒都能實時監測並作出反應。

從經濟角度來看，我們現在的經濟增長速度比25年前慢。聯儲局正在進行量化緊縮，並維持異常高的利率。而在1998年，他們將利率下調了3%，以幫助長期資本管理公司的債權人並緩解俄羅斯違約帶來的恐慌。不過，他們在1999年全年逐步提高了利率。

此外，為了防範2000年可能出現的技術故障，他們向銀行體系注入了大量流動性。這些流動性可能助燃了1999年末高Beta股的市場rally。

儘管這兩個時期既有相似之處也有差異，但我們可以確定的是，自4月低點以來，投資者的行為明顯變得更加投機。現在最迫切的問題是，這波冒險行為還能持續多久，以及當它最終結束時會造成多大的損失。

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