美國雙赤字最大的風險：不是美元失去王座，而是利率劇烈波動！

我經常審視赤字平衡這個問題。在當前經濟正經歷所謂「特朗普轉型」之際，我認為債券市場最大的風險，不在於美國財政部會否違約，也不在於美元會否失去全球儲備貨幣的地位（這兩種情況短期內應該不會發生），而是儲蓄和美元需求的結構性改變可能導致利率劇烈波動。

要說明的是，各類赤字其實環環相扣。美國聯邦政府出現赤字要借錢時，資金必然來自有存款的個人或機構。債券銷售人員深知，海外投資者是穩定的資金來源，因為美國跟大多數國家都有巨額貿易赤字，使這些投資者積累了大量美元。貿易赤字說明我們進口多於出口，也就是流出的美元多於流入的美元。這些美元主要只能用來買入美元計價的資產。從實際情況看，這些新獲得美元的持有者沒有用來購買商品（不然就不會有赤字），而是主要投資證券或實物資產。

由此可見，要阻止其他國家購入美國的股票、樓宇和農地，唯一方法就是實現大額貿易順差，令他們手上沒有美元可用。

值得慶幸的是，這些國家持有大量美元，正好配合聯邦政府的資金需求！聯邦赤字的融資途徑無非是這些境外美元、國內儲蓄（包括銀行、個人、企業等），或是央行買債。除此之外別無他法。從長遠來看，貿易收支、財政收支、央行收支和私人儲蓄的總和大約為零。新冠疫情期間，聯邦赤字得以大幅擴張，全因聯儲局買入了相當於政府發債規模的債券。否則，為了吸引私人投資者買債，利率必然會急速攀升。

（當然，政府還可以為銀行持有更多國債提供誘因，比如豁免補充槓桿比率的規定。不過這種事怎麼可能發生呢！）

讓我們重新聚焦「特朗普轉型」。政府表明要大幅減少貿易和財政赤字，同時降低利率。這些目標環環相扣，只要各項措施到位，理論上確實可行。

不過，要是總統團隊在某些方面進展較快，其他方面卻未如理想呢？從關稅政策的初步效果看，美國的貿易赤字有望逐漸收窄。最近赤字突然大減（即差額收窄），部分甚至可能主要是因為前三個月企業為避開關稅而搶購，造成巨額赤字的反彈效應。當然，提高關稅本來就是為了減少貿易赤字，所以這個結果並不意外。

假設貿易赤字真的逐漸回復平衡，那特朗普的第一個目標就算達到了。但這也代表可用來應付聯邦預算赤字的美元會減少，除非聯邦預算也能慢慢達至收支平衡……

DOGE政策和關稅收入正是為此而設。關稅收入肯定會帶來可觀進賬，有助改善預算狀況。但新問題是，快將通過的「龐大精美法案」反而會令赤字更形擴大。過去一年的預算赤字近2萬億美元，這在疫情前是聞所未聞的。這就解釋了為何聯邦政府需要龐大的儲蓄：聯邦政府的開支似乎還會繼續遠超收入。

現時情況與疫情期間不同，聯儲局正在縮減資產負債表，因此不能指望聯儲局。

國會正醞釀立法，禁止聯儲局向銀行支付存放準備金的利息。過去數十年，聯儲局都是通過調控準備金數量來管理貨幣供應，此舉既限制信貸，也影響信貸價格（即利率），但真正影響貨幣供應的是信貸配額，而非價格變化。

自環球金融危機後，聯儲局大量增加系統準備金，迫使銀行減少槓桿（可參考上圖）。但這做法會重創銀行盈利，於是開始實施準備金付息（IOR）。若銀行存放準備金沒有利息收入，必然會盡量少存，所以聯儲局必須付息，否則隔夜市場過剩的準備金會令利率長期維持在零。

因此，聯儲局轉為管理信貸價格而非數量。央行雖然打算繼續持有大量證券，迫使銀行持有更多準備金，但同時也在逐步減持。如前所述，這方面已經靠不住了。

如果國會成功禁止準備金付息——從政治角度看機會很大，因為聯儲局目前營運虧損，實際上是在用納稅人的錢向銀行支付利息（見下圖……聯儲局已完全停止向財政部上繳款項）——那麼如我前述，銀行就會想辦法減少準備金，只要收益率略高於零，就會爭相放出多餘的準備金，令隔夜利率下跌。

除非：(a) 聯儲局提高法定準備金率（可能性極低），或是 (b) 聯儲局採用舊方法，製造準備金短缺，迫使部分銀行買入，部分銀行賣出（同樣可能性極低）。這兩種情況都不會令聯儲局主動擴表，所以除非再現危機，我認為聯儲局擴表的機會不大。

最後就只能靠私人儲蓄。如果貿易赤字收窄，但預算赤字未見明顯改善，利率就可能大幅上揚。總統提出的計劃從經濟角度來說確實合理，就怕因為要維持聯邦開支而半途而廢。

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