美國財政部的算盤：用穩定幣拯救美債市場

2025年4月30日，美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）向美國財政部提交了一份報告，並以「數字貨幣」為題，這件事很重要，值得深入探討。TBAC由各大銀行、券商、對沖基金和保險公司的資深投資專家組成。

該委員會主要職責是向財政部通報市場狀況並就債務發行提供建議，其建議通常對美國財政部具有重要影響力。在最近一次會議上，TBAC將數字貨幣（更廣為人知的是穩定幣）視為「新型支付機制」，認為這可以通過帶來「顯著提升的需求」來增加美債的吸引力。

鑑於數字貨幣已成現實，且TBAC正就此向美國財政部提供建議，我們有必要總結該報告內容，並探討其可能對國債市場和金融體系帶來的影響。

何謂穩定幣？

穩定幣是一種獨特的加密貨幣，專為維持幣值穩定而設計。與比特幣等價格波動劇烈的加密貨幣不同，穩定幣追求近乎零的價格波動。通常，穩定幣會與某種法定貨幣（如美元）掛鈎。

由於幣值相對恆定，穩定幣比其他加密貨幣更適合進行數字交易。在數字貨幣生態系統中，穩定幣扮演著類似傳統金融體系中貨幣市場基金和儲蓄／支票帳戶的角色，作為價值儲存工具。

為實現穩定，穩定幣發行機構會以美元、國債、回購協議和其他資產作為抵押。其中最著名的包括泰達幣（USDT）和USD Coin（USDC）。由於波動性低且與區塊鏈網絡兼容，這些穩定幣在去中心化金融（DeFi）和跨境支付中被廣泛使用。

下圖顯示，泰達幣超過80%的抵押資產由現金、現金等價物和其他短期存款構成。剩餘20%則投資於較大多數貨幣市場基金所能持有的更具風險的資產。

總儲備

相比傳統銀行系統，穩定幣提供更快速且成本更低的交易服務。同時也為無法使用傳統銀行服務的人群提供金融服務。此外，它們在加密貨幣世界中充當「現金」的角色，使用戶能在數字市場中進行交易或持有資金，同時將價值波動風險降至最低。

根據TBAC報告：

穩定幣是一種數字資產，通過與儲備資產（如法定貨幣美元）掛鈎來維持幣值穩定。這種穩定性使其成為鏈上生態系統中支付和價值儲存的關鍵工具。

報告中的下圖顯示，部分穩定幣極為安全，因為它們以美債、回購交易和貨幣市場基金作為抵押。然而，圖表下方顯示，其他穩定幣則使用算法和智能合約等較具風險的資產作為支撐。

什麼是穩定幣

對美國財政部的好處

TBAC的報告探討了穩定幣可能為美國財政部帶來的好處。

根據報告中的圖表（見下），目前穩定幣的市值約2340億美元。TBAC預計這一數字到2028年可能增長至2萬億美元。他們估計，現時約有1200億美元的美國國債用作穩定幣的抵押品。此外，基於2萬億美元的穩定幣增長預測，他們認為未來可能需要超過1萬億美元的美國國債來支持這一增長。

若這一預測成真，意味著穩定幣發行機構將持有比英國（7,790億美元）和中國（7,650億美元）——目前第二和第三大主權國家持有者——更多的美國國債。屆時，只有日本的持有量（1.13萬億美元）會更多。

穩定幣市場的現狀

改變美國國債發行模式

TBAC認為需求增加將有利於美債財政部的融資活動。他們認為，新增的買家群可能有助降低美債收益率。此外，減少對外國買家的依賴，既能更好地支持美國財政穩定，又能鞏固美元的全球主導地位。

新增1萬億美元的美債需求，很可能促使美國財政部調整債務發行方式。為滿足新增需求而增發美債，意味著長期債券的發行量將相應減少。

在其他條件不變的情況下，這種調整應會導致長期利率下降。不過，從長期債券轉向更多短期發行也存在風險。例如，當收益率曲線倒掛，短期利率超過長期利率時，可能會產生較高成本。

GENIUS法案

今年二月提出的GENIUS法案要求穩定幣發行機構必須以等值優質資產作為儲備。GENIUS是「指導和建立美國穩定幣國家創新」（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins）的縮寫。該法案明確提到期限不超過93天的美國國庫券，同時試圖限制穩定幣提供收益的能力。

以下是該法案發起人美國參議員Bill Hagerty就曾在社交媒體上概述了GENIUS法案的好處：

一、使美國的支付系統邁入21世紀

二、鞏固美元的主導地位

三、保護消費者

四、增加對美國國債的需求

銀行業面臨風險

雖然美國財政部可能受益於新增需求，但銀行可能因此受損。如果穩定幣能提供具競爭力的收益，部分傳統銀行客戶可能會選擇更便捷的數字穩定幣。因此，銀行要麼提高存款利率以留住存款，要麼冒失去重要資金來源的風險。

值得注意的是，銀行依靠存款發放貸款。因此，存款減少可能導致長期貸款減少，進而拖慢經濟增長。

聯儲局

目前，聯儲局能透過利率和資產負債表顯著影響銀行放貸，從而直接影響貨幣供應。但需要注意的是，聯儲局並不印鈔，所有貨幣都是通過借貸產生的。聯儲局向銀行提供儲備，藉此鼓勵銀行放貸。

如果銀行角色弱化，聯儲局通過儲備操作影響經濟的能力可能會減弱。除了對貨幣供應的控制力下降外，在危機時期，聯儲局支援非銀行加密機構的難度也可能增加。

為避免穩定幣引發危機，美國政府需要就抵押品類型和穩定幣儲備金額制定嚴格要求。

總結

聯儲局和美國財政部將竭盡所能確保美國國債獲得最低融資成本。正如我們此前指出：

英國《金融時報》題為「美國準備放寬2008年危機後的監管規則」一文指出，美國銀行監管機構正準備降低銀行資本要求。債券市場特別關注的是補充槓桿率（SLR）。與銀行遵守的其他基於風險的資本規則不同，SLR對銀行資產負債表的所有資產實施最低資本要求。該規則於2014年出台，旨在限制過度槓桿。

降低大型銀行的槓桿率將增強其持有更多美國國債的能力。同樣，以美國國債作為抵押的穩定幣，也為財政部提供了新的融資渠道。

穩定幣和數字貨幣理念標誌著當前金融體系的重大轉變。雖然數字貨幣存在諸多風險，但也帶來機遇。更低的交易費用和更快的交易速度就是兩大優勢。當然，如前所述，為美國國債帶來新的買家群也是一個重要好處。

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