科倫抗衰葯背後的新高

最近醫藥板塊隨著出海授權再迎捷報，整個板塊的熱情再次拉滿，創新藥大本營在港股，A股的傳統醫藥股仍然振幅不大。

不過，無論是A股的傳統醫藥股，還是港股的創新藥，抑或是CXO，目前股價也都距離2021年的疫情頂有非常大的距離，當時無論公司好壞，都趁著疫情對行業的景氣催化，給到了離譜的估值，只有行業內頂尖的公司，目前股價才能接近高位。

創新藥里這樣的代表自然是康方生物，而A股裡面傳統醫藥股也有股價新高的，科倫製藥就是其中一員。 公司旗下的科倫博泰生物，是目前中國公司產品海外授權規模居前的幾家創新藥公司之一。

科倫博泰、康方生物、A股的百利天恆，出海預期最高並且股價一路向北，而作為母公司的科倫製藥，股價被牽著帶往新高，無可厚非。

但這段時間以來，科倫藥業 (SZ:002422)持續的突破，不完全是創新藥使然，而是公司董事長赤膊上陣帶貨：75歲的董事長狂秀肌肉，給麥角硫因做了真人廣告，而旗下醫藥中間體業務的子公司川寧生物大肆上漲，母公司也跟著大漲，怒創歷史新高。

抗衰保健品和藥品概念，並不罕見，一旦能成功，有相當大的想像空間，更是可以在當下的新消費牛市中，由化工估值轉為享受到新消費股的高估值。 因此，創新轉型打底，傳統業務向消費保健轉型，已經新高的科倫藥業，市值也不算大，只是中型公司，是否只是處在新一輪大漲的起點？

一、估值先行

對於科倫葯業來說，其股價表現自然是在A股出類拔萃，恆瑞等這幾年都是底部徘徊。 但是拉長時間看，科倫也算不上什麼牛股，只是疫情時沒跌多少罷了，2018年至今，股價僅漲30%，相比同行還行，相比大盤則稱不上牛股。

公司的創新轉型緩慢，現在仍然是以仿製葯為主，200多億收入依然集中於大輸液和川寧業務，毛利率都不高，輸液製劑是很強，但本質還是仿製葯。

旗下的川寧生物做中間體一開始不被看好，如今還是有一定產出的，但相比投創新研發，相同的錢當年花在創新上，也許有更好回報。

科倫博泰是遲來的轉型，成功還算不上，目前雖然市值很高，但估值的不穩定性極高，不可以市值論成敗。

一旦臨床出什麼差錯，科倫博泰很快就大崩，想一想，科倫這多年來賺了上百億利潤，如今也就634億市值，科倫博泰還沒盈利，沒有產品收入，就也是600多億市值，大家對創新藥的估值太寬容了，但只要有產品上市進入到利潤定價階段，到時兩者估值趨同化，估計也很難保持現在的高市值。

科倫博泰的去年的營收大增，來自默沙東的一次性授權收入，今年Q1沒有首付收入了，於是營收利潤大跌，也拉低了母公司科倫的營收，成為近幾年中少見的業績倒退時刻。

而今年Q1的業績，拋開科倫博泰的收入波動，公司核心業務應該也是受損的，因為去年H1，科倫博泰只有13億的收入，就算歸零，也不足以解釋科倫Q1近18億的營收下滑，其中輸液產品去是下跌。 目前猜測也是微跌。

集采還是在發力的，而且醫院也在減少使用輸液製劑的使用，輸液過於費時費力了，而且現代人群對於注射也是能免則免的態度。

所有的製劑都往口服長效的方向去反覆運算，仿製葯注射劑的市場，確實是保持穩定不下滑都不易。

另外，川寧生物的中間體業務，也是沒等來週期景氣，跟很多完全競爭的化工品市場一樣，隨經濟下行而下行，川寧這邊貢獻了-2億的營收。

因此，今年的漲幅也是川寧最落後，因為一季報業績大跌，固然麥角硫因概念多在川寧，所以炒作時波動猛，但拉長時間看，漲幅最弱。

總結一下，科倫這波新高，基本是漲估值，畢竟業績是大跌的，背後驅動力是這波科倫博泰的創新藥炒作，帶動母公司的重估效應，接著科倫博泰滯漲，公司則跟著川寧靠麥角硫因新高。 但事實是，Q1報表，三者均是下滑狀態。 對於公司，目前是想像的東西更多了，實在的東西卻變少了。

二、麥角硫因市場有多大？

市場關於這個麥角硫因新概念是給了一點炒作熱情的，跟過去的NMN一樣，想像空間大，基數又小，一爆發增速就很高。

但可惜的是，如今NMN也沒有爆發，幾個概念股從哪裡來，跌哪去了。

畢竟所謂保健品，有沒有用，一做臨床就可以證明，所以很多化妝品宣傳震天響，最後賣不過根本不做廣告，老老實實做臨床的藥械打法的鉅子生物。

從去年興起的NMN概念，到今日為止，是沒出來什麼牛股，也沒出現什麼業績大漲。

麥角硫因事實上已經是個老成分了，1909年就由Charles Tanret在麥角菌里分離得到，本質還是一種氨基酸，雞蛋是其相似的物質，本質都是補充蛋白質。 實際上一些護膚品品牌，也曾經推出過含麥角硫因成分的產品。

相對於很多老的智商稅產品，如燕窩、阿膠等，麥角硫因有異曲同工之妙，其實都是蛋白質，補充的營養價值跟雞蛋都類似，只是稀缺性和各類故事加成，成功打造成了保健品生意。

麥角硫因的功效是很多，包括抗氧化、免疫調節、抗衰老、修復細胞等等，但這些功能，多吃水果+雞蛋也能做到。

阿膠燕窩等能成功行銷，是吃了資訊不發達年代的紅利，而且它們的受眾年紀已大，很難糾正觀念，當然更早的時候，還有更離譜的保健品。

推廣保健品，難點就是在無臨床數據驗證，且資訊發達的情況下來構造觀念，當下大家聽到長生不老，第一反應不是期待，而是質疑。 另外，產品的單價過貴，這一定程度上是麥角硫因製造成本高導致，但是，沒有臨床效果，消費者也很難去理解1499背後值不值，這也是公司董事長這麼拼的原因。 真按照普通產品的宣傳方法，估計永遠都引不起消費者注意，這75歲秀肌肉，得出圈。

這些年來，董事長個人網紅化，藉助流量來打造公司產品的宣傳便利，也是常見的，因此這個宣傳，也是一箭雙雕。 只可惜，這種宣傳也是以偏概全的，用個例代替全體。

驗證麥角硫因產品有沒有用也很簡單，看看科倫藥業中高層團隊是否都能這麼年輕就行，大樣本才有說服力，畢竟高管們用自家產品也沒多少成本，如今高管團隊是沒有露面，有可能只是董事長自己本來就愛健身愛保養罷了。

而且麥角硫因產品，跟公司的關聯性不夠高，哪怕成功了也不見得是多大的利好，品牌廠家是日本KYOKAWA，甚至還要用日本進口概念來篩選閉塞的使用者，自然，用了別人的品牌，本身產業鏈較豐厚的一段，就被吃掉了。

公司受益的链条是通过川宁生物为KYOKAWA提供麦角硫因产品原料，因此，已经在2023年上市的川宁生物才是当下这个概念最正宗的标的，区间涨幅也远比母公司高。

基于NMN的先例，麦角硫因市场的成功率不高，先不要对此作太大期待。等淘宝店数据真爆了再启动不迟。

三、尴尬的母公司

而关于科伦制药的新高，从A股角度看是稀缺的，但放在时间维度和替代维度上，这种新高也没什么，货币基金也天天新高，拉长时间看公司涨幅就不是很高，都是靠估值提升大涨，搞不好今年全年业绩又倒退回23年水平。

而替代维度上，赌麦角硫因，不如川宁生物，赌创新药，科伦博泰更具弹性，今年来接近翻倍，当然转换估值方式，科伦母公司跌幅也会更小，但买股票并不是奔着跌得少而来的。

目前看來，科倫博泰產品的競爭力還行，SKB264仍然跟默沙東穩定推進中，競爭格局不錯的TROP2 ADC還是預期能做到十億美元+，但是，落地時間還長，需要考慮時間價值折現，且後面臨床披露變數，是一點沒考慮進去估值里。

SKB315的退貨也說明瞭，授權總金額跟首付款之間距離很遠，隨時可能有變故，海外的MNC也不是什麼大善人，分成，推進進度的主動權在他們，賺錢也要看他們臉色，他們一個消極臨床，就把公司的好藥給做廢了。 對他們又損失不了什麼，就是個幾億美元罷了。

二上市公司潛力子業務被分拆的事例太多，大家眼看著母公司持有股權都超過本體市值，主業負估值，無法重估的案例實在太多了。 比如金斯瑞生物，比如金山軟體，本質都是炒作價值和現金價值不一致的問題，股權價值漲了又不賣，只是過眼雲煙，持有的子公司業績又不足以支撐市值，又沒有利潤貢獻給母公司，除了虛無的數學關係，母公司根本不受益，因此川寧生物和科倫博泰的股權價值加起來超過科倫，也很正常。

而歷史上看，大部分賭子公司邏輯，持有便宜母公司的投資者都不好受，因便宜而來，但往往漲時漲不過，跌時由於邏輯壞了，又同時都是應該賣出的，最後便宜根本無法轉變為超額收益。

對於科倫製藥，其定價核心依然是其獨立擁有的業務，即大輸液業務。 目前看來，輸液仿製確實是增速不佳，有市場萎縮之勢，公司也明白發展的關鍵不在於主業，所以把精力放到創新藥和保健品。 由此，科倫目前新高的邏輯就很薄弱，實際上更像是兩個故事疊加帶動的估值驅動的新高。

在目前整個醫藥行業中，想要靠業績驅動股價新高，確實是太難了，而在中國市場，公司玩無限分拆遊戲，因此造成母公司在市場低回報的詛咒，依然客觀存在。

5月最新AI精選股已經出爐！！！已經係InvestingPro會員？即刻click入去睇啦！

仲未訂閱InvestingPro？依家有最高45%嘅優惠，快D click入去訂閱啦！