為什麼日本債券孳息率飆升？

日本貨幣政策正常化

簡單來說，日本央行（BoJ）正讓市場主導孳息率走向。多年來，日本央行一直奉行極度寬鬆的貨幣政策，包括將孳息率限制在極低水平及實施負利率。

由於經濟增長有限及通縮問題，這樣的政策得以維持。但隨著通脹壓力增加及日圓疲弱，日本央行被迫調整政策立場。政策正常化於2023年開始，當時日本央行首次容許10年期日債孳息率突破1%，為十多年來首見。

目前，10年期及30年期債券孳息率分別達到1.60%及3.20%。由於通脹率持續高於日本央行2%的目標水平，這些孳息率更能反映市場對貨幣政策持續收緊的預期。此外，相比美國的利率，日本的低利率令日圓持續走弱，迫使日本央行不得不鼓勵提高利率以穩定貨幣。

隨著日本經濟好轉及通脹率上升，許多人預期日本央行可能會全面放棄孳息率上限及負利率政策。再者，由於公共債務超過GDP的250%，市場對長期財政可持續性的憂慮正在升溫。這些因素都為孳息率帶來上行壓力。

對美國及全球股票和債券投資者來說，風險在於日本孳息率上升及日圓走強可能導致日圓套息交易逆轉。倘大家還記得，我們在2024年8月已經見過這種情況。

「赤字」導致孳息率上升的說法明顯有誤

談到美國市場，由於債市出現嚴重超賣，我們已增持投資組合中的長期債券。然而，現時市場認為「赤字」導致孳息率上升的說法明顯有誤。

問題在於，我們已經連續四十多年出現赤字，而且目前的赤字水平比五年前還要低。但這正好解釋了為何現時的利率比2020年高。

聯邦盈餘/赤字vs 10年期孳息率

從數據可見，赤字與利率之間的關係是合理的。2020年以來赤字的減少，是經濟增長轉強及債務發行減少的結果。當赤字下降，經濟增長轉強，借款人便能要求更高的孳息率。相反，當經濟增長急劇放緩，而債務發行增加導致赤字擴大時，孳息率就會下跌。從下圖可以清楚看到這種關聯。

聯邦盈余/赤字vs经济增长

短期而言，市場敘事、大量淡倉以及中央銀行不干預的情況正在推動孳息率走勢。當聯儲局和財政部開始干預以控制孳息率上升（為維護金融穩定，他們必然會這樣做），孳息率將會急劇回落。不過，這可能要等待數月甚至數季。

在此期間，我們必須把握債市波動的機會，以提高定息投資的回報。目前，如圖所示，長期債券已嚴重超賣，有望出現反彈。至於是什麼觸發反彈？這很難說，但可能會出現一些關於通脹放緩或經濟增長減慢的消息，孳息率便會相應調整。

如圖所示，TLT目前的交易價格低於均值三個標準差，這意味著可能會反彈至88（均值），是一個不錯的短線交易機會。

二十年期美債ETF(TLT)日線圖

在等待短期收益的同時，我們還可以獲得4.5%的票息收入。

20年期債券拍賣並非如新聞標題所說般差勁

• 「今日20年期債券拍賣慘淡，預示可怕後果」- Twitter/X

• 「美國剛剛舉行的20年期國債拍賣結果極差」- Twitter/X

• 「20年期國債拍賣表現欠佳」- Barrons

社交和傳統媒體將上周三的20年期債券拍賣描述為史上最差的國債拍賣之一。然而，在我們看來，這次拍賣只能算是平平。讓我們回顧一些事實，讓大家自行判斷。

首先，20年期國債可說是一種特殊債券。其供求量遠不及流通性更高的2年期、3年期、5年期、10年期和30年期債券。因此，較低的流通性和較小的拍賣規模往往導致拍賣結果波動較大。

當日最受關注的推文指出，這次拍賣的「尾差」為1.2個基點。換言之，拍賣利率比拍賣前的交易價格高出1.2個基點。從圖表可見，上下1個基點的結果其實相當正常。

值得注意的是，以央行為主的間接投標者認購了88%的拍賣量。作為拍賣托底者的直接投標者僅佔相對較低的8%。這說明拍賣並不需要大型銀行的支持。下圖顯示，直接投標者的配額確實處於近期拍賣的低位。

誠然，這次拍賣本可以做得更好，但媒體為了配合當前看淡債市的論調，誇大了拍賣結果。

美國20年期政府債券拍賣

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