多重因素推動債券收益率走高，包括財政狀況轉差的憂慮、美元地位動搖的預期，以及關稅引發的通脹預期上升。然而，作為美債收益率的傳統風向標，通脹正逐漸趨於穩定。債券投資者面臨兩難：市場基本面支持收益率下行，但市場情緒卻指向相反方向。
市場走勢始終受市場情緒主導。也就是說，無論合理與否，短期價格走向往往由市場情緒決定，這種氛圍有時會持續數月甚至更久。因此，債券投資者和交易者必須清楚掌握市場情緒與基本面之間的差異。
現在，讓我們通過以下兩張圖表來了解當前債市局勢。
第一張圖呈現了10年期美國國債收益率與通脹率、通脹預期和經濟增長之間的長期關聯。根據這些指標，目前收益率較合理水平高出64個基點（4.58-3.94）。過去兩年多來，10年期收益率一直在1.50%的區間內震盪。
目前，收益率區間的下限貼近合理價值，上限為5%。雖然市場情緒可能繼續推高收益率，但一旦達到5%，長期債券投資者可能會積極入市，聯儲局和財政部也可能出手干預。
克利夫蘭通脹和GDP模型vs 10年期國債收益率
十年期美債收益率期貨(TNX)走勢圖
市場交易最新動向
關於近期市場升勢，可以關注下Bob Farrell的第九條投資規則：「當所有專家意見一致時，往往會出現意料之外的情況。」
這個規律同樣適用於債市等各類資產。Michael Lebowitz近期指出，債市交易員普遍認為財政赤字失控是近期利率上升的主因。現時市場上每一次利率上揚，都被歸咎於債務和赤字的問題。
然而，數據顯示目前的赤字規模僅為2021年的一半左右。儘管赤字問題已持續40年，但最近卻成為刺激交易員做空債券的新熱點。
美國聯邦盈餘、赤字與經濟增長
換言之，如Michael Lebowitz所說，「市場論調」驅使債券交易員持續增加做空倉位，推高收益率。只要交易員能主導市場論調，就能操控價格走勢。
10年期美國國債非商業淨頭寸
不過從長遠來看，基本面才是決定收益率的關鍵。更重要的是，若經濟因放寬監管、減稅或其他促進增長的政策而轉強，當前的赤字論調便會不攻自破。當然，我們也不能排除央行為了維護經濟和銀行體系的穩健而出手干預，壓低收益率的可能。簡而言之，當前市場論調很可能無法兌現。
聯邦基金利率與金融危機
技術面分析也印證了這一點。從長期來看，就像股市一樣，利率上升空間有限，超出某個範圍便可能引發衰退或特殊事件（導致收益率下跌，如上圖所示）。從月線圖的長期技術分析來看，債券目前的超買水平僅在歷史上出現過四次，每次都伴隨著「重大事件」的發生和收益率的下跌。
此外，MACD指標出現大規模賣出信號，也預示收益率可能下行。考慮到收益率的價格通道收窄，一旦跌破4%，很可能觸發大規模平倉潮，推動收益率朝3%甚至更低水平邁進。
十年期美債收益率期貨(TNX)月線圖
需要特別指出的是，這是月度圖表分析，變化相當緩慢。因此短期內（以天或週計），收益率走勢仍將受市場論調主導。但最終，一如既往，「看空論調」終將失效。當基本面重掌主導權時，許多交易員可能會因持有過多空倉而遭受損失。
通脹敘事
關於收益率上升的原因，下圖或許已經說明一切。消費者預期通脹率將超越2022年的水平。雖然這個數據看起來令人憂慮，但歷史數據顯示消費者對通脹的預測往往並不準確。事實上，2021年和2022年期間，消費者對通脹的預期反而落後於實際通脹率。
對來年的價格變化預期
更值得注意的是，2021年和2022年的通脹主要源於大規模刺激措施，包括向民眾直接發放紓困支票，以及供應鏈中斷的影響。如今這些因素已不復存在，市場轉而擔憂關稅可能帶來的通脹壓力。
目前要評估關稅對物價的影響為時尚早，但近期消費者物價指數和生產者物價指數均低於市場預期。我們認為，一旦通脹預期開始回落，債券收益率很可能隨之下行。
最後，第二張圖顯示通脹預期往往帶有明顯的政治傾向，這進一步說明我們不應過分看重消費者的通脹預期。
密西根大學一年期通脹預期
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