餐飲和化妝品怎麼沒跟上消費板塊？

當下中國股市裡面最火熱的賽道莫過於新消費，白酒掉隊同時，玩具、茶飲、零食景氣度爆炸，蜜雪冰城、泡泡瑪特、萬辰集團等股票更是走出了驚人的暴漲曲線。

年輕人的消費成為了市場熱捧的物件，但有兩個在消費賽道的老明星，且主力消費人群也是年輕人的賽道沒跟上這波浪潮。

這兩個便是餐飲和化妝品行業。 今年以來，這兩個板塊的平均漲幅均為負，頭部公司表現一般，而再觀察行業數據，餐飲不景氣，化妝品行業也是多年增速低位，多家公司的一季報都出現了利潤同比下滑。

這倆在過去的消費牛市火到不行，怎麼今天又成了拖後腿的了？ 其中，是消費趨勢發生了什麼樣的變化？ 這些股票還有機會追上行業整體嗎？

一、餐飲的快生意

對比同樣是嘴巴生意的茶飲，餐飲的差是全面性的。 海底撈 (HK:6862)作為國內第一大餐飲公司，業績幾乎沒有成長，后疫情紅利一下就消退，相反，茶飲頭部公司倒是都在加速。

餐飲行業，往往把餐和飲合併在一起，而從行業數據來看，餐飲市場大盤2024年增速約為5.3%，但不幸的是現制茶飲的增速達到了20%，不難推斷，餐食的市場規模是負增長的。

經濟下行期，餐食消費的性價比不突出，容易被更家庭烹飪所取代。 另一方面，行業無序競爭，大量社會閑置資本進入餐飲行業，餐廳門店總數達到900萬家，頭部公司被拉入降價內卷的泥潭當中。 相比之下，現制飲品行業的門店總數約為40-50萬家，兩者的市場規模比例約為1：10，這也意味著，餐廳的單店營收預期約為飲品店的1/2，如果結合租金面積，計算坪效，是不是就明白為什麼兩者差距這麼大了。

上市餐廳公司即使貴為行業頭部，也難免業績大面積受損，它們商業模式存在問題，很多都是追求品類化，標新立異，卻忽略了低價和復購這兩個重要關鍵，最後模式普適性越來越差，復購率低。 只能做嘗鮮需求，而不是長期飽腹需求，是一個撇脂打法。

在門店所在覆蓋地區的首次消費人群消耗完后，大部分的餐飲門店便開始死亡倒計時。 這就是一門難以持續的生意。

茶飲生意跟餐飲最大的區別在於消費頻率，消費頻率越快，產品的好壞差距就越快拉開，同時，能否形成複購，也是極快可以證偽。

一個茶飲要覆蓋一個地區的消費者，時間無非幾周，而餐食決策成本高，往往需要幾年才能覆蓋完畢，好處是開頭一年半載不愁沒客人。 但壞處是，無法驗證模式長期有效，並製造了給管理者和投資者的假像。

茶飲門店能不能活下去，幾周就能見分曉，沒有什麼投機取巧的地方。 這決定了，茶飲的公司想不長期主義都不行。

餐廳的高價高利潤空間，成了巨大的雙刃劍，也衍生出了網紅餐飲，高價低質，不做回頭客的玩法，主打第一單把所有利潤賺完，客均獲利一次幾十元，比奶茶咖啡一次賺幾塊快多了，但餐飲10次復購，也能賺回來這個利潤，而往後常做常有。 餐飲割完之後，就是在這個區域閉店，做一個新品牌，改變口味和定位，再來一遍。 餐飲行業內喜歡孵化新品牌的，大概率就是這類公司。

只是，門店裝修，品牌宣傳都得重新投入，且從0到1做不起來的風險巨大。 每幾年來這麼一個輪迴，拉長時間看，這其實是很差的生意。

餐饮店只能赚3年，平均每年赚1亿，累计生命周期利润3亿的生意，正常的商业出价肯定是3亿买断，然而股市不是这样的，赚1亿那年给股民鼓吹往后成长持续，5年后看5亿利润，然后乘以消费股估值30倍，就是150亿市值。

所以大家花了150亿买了只值3亿的东西，餐饮股如此深跌，并不冤枉。

那些做长生意，不玩口味化，长期经营少数品牌的餐饮企业，其实也还行，比如麦当劳中国、百味中国和达势股份。快餐模式都是长生意，而且价格低，决策成本不高，它们的业绩也还是不错的，至少没崩。其中，麦当劳中国和百味中国低单位数增长，达美乐中国成功扭亏，营收增速达到40%。但跟蜜雪冰城等比，依然逊色。

如果说呷哺呷哺、九毛九这类模式的公司崩溃是必然的，就好比茶饮中奈雪的茶的角色。那为什么这些快餐龙头业绩为什么比不过茶饮龙头们呢？

原因还是在于餐饮行业更慢的演绎周期。

上面说了，茶饮的尝鲜需求会在几个月内消耗完，能不能存活是很快就能验证的，也因此，行业不好的公司被清理是极其迅速的，今天，茶饮行业增速较快，不是需求驱动，而是伴随着市场集中度的快速提升，这两者是相辅相成的，因为集中度提升，价格战趋缓，因此行业不像餐厅那样，被单价快速下滑拖累了。

餐厅行业烂公司仍然出清缓慢，市场集中的速度要比茶饮慢很多，茶饮1年，餐厅3年。因此，整体增速不佳，龙头公司自然也没有茶饮龙头公司业绩增长趋势明显。

因此，从1-2年的角度看，茶饮整合速度快，龙头公司表现优异，超额收益巨大。而餐厅整合慢，增速慢，估值也提不起来，所以没啥好的股票炒作机会。

但以5年-10年视角，茶饮整合得快，繁荣结束得也快，那个时候差不多就集中度见顶了，龙头公司靠集中提升驱动的增长自然也到头了。

而餐厅的集中则可能在5-10年内进入关键阶段，这个时候往往可以出现5-10年的稳增长时期，毕竟什么都慢，繁荣周期也会长，持续多年的景气，可以给更长时间的估值溢价，比如美股的chipotle。

往后时间，餐厅行业的牛市不会缺席，甚至比如今的茶饮更猛烈些，也必然更持久。毕竟以规模天花板看，餐厅比饮品要高几倍。今天市场能出现1000多亿的蜜雪冰城，未来就可能有3-4000亿的餐厅股出现。不过现在最接近这个的海底捞，跟这个目标差距很大，海底捞的高定价，就注定其还不足够支撑成为一个长生意。

二、美妆护肤冰火两重天

美妆行业整体性的增速不佳是核心，整体是下滑的，当然外资企业下滑得更厉害，2024年中国化妆品进口额是-9%，因此国内公司的增速不算很差，不能归因于赛道不行。

整体性的行业不佳，原因还是消费下行，消费者倾向于降低非必需品需求，较高单价且可替代性强的产品的消费降低，化妆品不算贵，但单价也要动辄几百，比餐饮一次消费还要贵不少，消费又没有足够的刚性。

口红效应已经是一百年前的事了，时代背景已经发生了深远的变化。1929年美国大萧条期间，口红的合成技术发生了突破，生产成本降低了近80%，让口红变得便宜易得，10美分就能买到口红。当时10美分的价格大概跟两瓶可乐相当，但今天的哪里来两瓶可乐一样价格的口红？

所以并不存在经济下行利好美妆护肤行业的说法，业绩好坏，全凭自己努力，不进则退。

事实上，美妆护肤医美行业的现状跟现制茶饮行业类似，赛道增速不算特别高，但一部分公司掉队，成就了另一部分公司的成功。

去年以来，部分公司股价创历史新低同时，部分公司创历史新高，四月以来，消费板块的火热也让那些高位的美妆股票呈现加速状态。

具体看到这些公司的分化，进入Q1财报披露季，美妆护肤板块是雷声滚滚，多家大公司都出现了惊人的下滑，这里面包括爱美客、昊海生科、华熙生物、贝泰妮、敷尔佳、上海家化这多家龙头公司。Q1崩得相当严重。

而两家老巨头珀莱雅和丸美股份 (SS:603983)的Q1业绩还算不错，股价则即将突破震荡区间，同时，港股的巨子生物、毛戈平、上美股份则不断刷新历史新高，它们没有披露一季报，但从去年Q4的数据都是大幅跑赢行业的。它们股价新高同时，阶段涨幅也高的惊人，上美股份和毛戈平，今年以来的涨幅也有接近1倍，跟现制茶饮里的佼佼者相当。

这么夸张的分化幅度，反映的是行业内的产品潮流趋势变化，功效护肤品赛道，重组胶原蛋白冲击玻尿酸，直接的影响就是爱美客华熙生物敷尔佳等玻尿酸产品巨头的大跌，巨子生物和丸美股份和锦波生物这些重组胶原蛋白的龙头则大涨。

本质肯定是功效和性能的比较占优，但重组胶原蛋白是不是会持续繁荣，也是难说，新的核心护肤成分的兴起，重组胶原蛋白也很容易成为下一个玻尿酸。

所以，化妆品行业是不该给高估值的，因为总是带着长期的不确定性和周期性，但偏偏消费股喜欢在高位吹需求稳定，永续增长，结果就是造成未来业绩和估值双杀的空间巨大，这5年来，周期股很多高潮又低谷，但哪怕亏损了，业绩崩盘了，股价高位回撤幅度很小，50%都没到。因为高位也没给高估值，而以爱美客这些为代表的新兴消费股，跌幅却高的吓人。

另一点，行业内性价比因子对业绩的决定性，远不如产品周期因子重要。现在消费下行，大家可能觉得性价比是化妆品的决定性因素，但实际上不是，比如完美日记未能在这种环境下反弹，相反，高端美妆毛戈平却强者恒强，行业内分化并不是看价格的。

背后首先是产品周期，毛戈平及上美股份，在近1-2年时间内，核心产品迭代创新，且配合大量的开店、宣发，再利用股票上市窗口进行宣传，把手里所有的好牌打出，换来了极强的行业超额表现，所以行业内并不存在靠低价化妆品取胜的趋势。

不过，多重利好全数放出，拿到无与伦比的超额收益后，也就意味着未来无牌可打，上市一段时间后，股市的关注消失，不再享有新股的宣传红利，被别的新股取代，同时，产品创新创意，研发积累也兑现完毕，这个时候就很难维持住较大规模的业绩，相反，很容易被新的对手冲击。

上美股份及毛戈平股价涨幅很高，但多重周期的叠加夸大了它们的竞争优势，回想过去，爱美客这些股票上市之初，也是一路狂飚，戴维斯双击不断，甚至接近1700亿的市值，实际竞争优势被夸大了，成长性被高估了。

如果总结一下当前美化行业平均水平一般，行业冰火两重天的状态，那就是行业竞争激烈，经常发生新老替换，并不是有长期确定性的行业，同时，行业内大量一波流到终局的A字走势，V型走势都很少，这反应了在潮流失势的公司很难再回来，结合不断有新公司出现掌控新潮流，成为新龙头，这个板块的残酷性远超其他消费板块，企图让它们和食品饮料股到一个估值水平，事实上是危险的。

结语

整体来看，餐厅和美妆护肤行业在消费板块内，都有其商业模式问题，造成了从业绩增长、估值提升两个维度，都相对现制茶饮和零食饮料等有差距。

但是，消费行业也不会演变成大家只喝奶茶只吃零食。比如餐厅行业，在未来一段时间，行业整合进入加速期，注定也会发生连锁化加速和出现更多头部的餐厅品牌，并呈现和现制茶饮一样的双击行情，甚至更猛。

而美妆行业的情况特殊，一半好一半坏，景气的公司自然不存在追落后的问题，而拉低行业平均值的掉队公司，抄底需要慎重，行业缺乏长牛股同时，A型过山车股票远多于V型底部回升，说明老公司复苏极难，那么低估值低股价就不是很大的安全垫了，不像传统周期股那样，周期总会来的，只是时间问题。所以这个板块更需要谨慎，一直在新高的公司，甚至比高位的奶茶零食积累了更多的风险。

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