美債市場異常的真正原因：基差交易爆倉？

美國債券市場到底發生了什麼？各種傳言四起。有說法指某些國家因關稅上調而報復性地出售美國國債；另一種說法則認為投資者為了應對股票市場的保證金追加要求而大量拋售債券。

雖然這兩種情況都有可能，但負利率掉期利差顯示問題主要源於市場流動性不足。

三月底，有媒體建議聯儲局設立緊急計劃，救助那些在基差交易中陷入困境的槓桿對沖基金。

所謂的美債基差交易，是指利用現貨與期貨之間的價差進行套利的一種策略，這種策略受到對沖基金的青睞，因為它能從現貨與期貨市場之間的小幅價差以及到期時價格的必然趨同中獲利。

基差交易者通常會用高達20倍的槓桿來買賣國債並同時進行期貨合約的買賣。儘管這種交易如果持有至到期幾乎是穩賺不賠的，但在市場流動性不佳的情況下，可能會導致債券和期貨價格出現異常波動，進而引發保證金追加的要求。此時，對沖基金要么需提供現金或債券來補足保證金，要么只能選擇平倉。

目前的市場狀況表明，需要賣出債券並買入期貨，這可能是近期債券市場下跌的原因之一。下面的圖表和評論由彭博社提供。

債券市場的問題可能會自行解決，或者像2019年和2020年那樣，聯儲局最終不得不介入救助對沖基金。巧合的是，1988年救助長期資本管理公司（LTCM）事件也是由於基差交易失敗所致。

基差交易規模

長期資本管理公司（LTCM）救助案例

目前基差交易可能引發的爆倉風險，讓人不禁想起1998年長期資本管理公司（LTCM）的紓困事件。

LTCM主要從事債券套利交易，專門捕捉兩種證券之間的價格異常差異。這類差異通常具有規律性，他們的交易策略便是押注這些偏離常態的價格終將回歸均衡，而這種回歸幾乎是必然的。

1998年LTCM瀕臨破產時，其槓桿倍數竟高達25倍以上。在如此高槓桿運作下，僅4%的交易虧損就足以耗盡公司全部資本，迫使其要麼增資自救，要麼宣告破產。

這家享譽華爾街的對沖基金最終栽在1998年俄羅斯債務違約事件上。當時俄羅斯突然宣布違約，引發市場恐慌，大量資金湧入美國國債尋求避險。而LTCM恰好做空國債，加上市場流動性枯竭導致債券價差持續擴大，使其收斂策略遭受重創。

如今，貿易關稅爭端擾亂市場，部分對沖基金似乎已陷入困境。若以1998年LTCM危機為鑑，聯儲局可能出手救市，以維護銀行體系穩定。儘管量化寬鬆（QE）是選項之一，但更可能採取的是協助對沖基金通過現貨債券和國債期貨交易來平倉，本質上是幫助它們有序退場。

值得注意的是，金融體系中存在諸多高槓桿機構，如LTCM這樣的基金即使自認為掌握「穩贏」投資策略，整個體系仍然相當脆弱。原因在於，為這些機構提供資金的銀行、券商等同樣承擔著槓桿風險。一旦某個環節斷裂，不僅當事機構受創，還可能波及資金提供方，甚至引發更廣泛的連鎖反應。整個金融體系就像骨牌效應，任何一個大型機構倒下，都可能觸發系統性風險。

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編譯：劉川