LEU：美国版的自主可控受益股

美國公司Centrus Energy (NYSE:LEU)在紐交所的代碼為LEU，該代碼也正是公司主要銷售產品低濃縮鈾的簡稱。

公司在美國低濃縮鈾市場里獨當一面，是目前唯一一家獲得核管會（NRC）批准生產升級版LEU高豐度低濃縮鈾（HALEU）的公司。 美國的低濃縮鈾十分依賴進口，但這又是重要的核燃料，為實現戰略能源供應的自主可控，美國開始了國產替代。

Centrus正是這場美國國產替代下的受益標的。 公司不僅和美國能源部的關係緊密，還具備一定的技術優勢，使其盈利能力在行業中處於相對領先地位。

但回顧股價走勢可以發現，Centrus之前的股價表現極差，主要是因為其需求端的核電曾發生核洩露等惡劣事件，對全人類造成了幾乎無可挽回的損失。 而風能、太陽能等替代能源的發展也減少了對核電的依賴。

市場對核電行業的預期開始變差，投資者對其避而遠之，再加上全球經濟不穩定，市場流動性低，讓其股價表現長期低迷。

但Centrus現在的情況已經有所不同。

一、政策順風+需求復甦

對俄羅斯的制裁讓依賴其低濃縮鈾供應的美國加速開展該關鍵能源的國產替代進程。 與此同時，AI的發展也高度依賴穩定且強大的電力供應，美國核電站的復甦同樣需要加速。 Centrus所處行業的長期增長推動因素正是美國國產替代的緊迫性。

在核能發展的歷史長河中，有過長達十幾甚至幾十年的停滯期，原因之一是切爾諾貝利和福島核事故發生后，迫於輿論壓力和人類安全考量，許多國家暫停或縮減了核電計劃，全球鈾供給過剩，鈾價常年徘徊在低位。

但隨著投資增加、新技術進步和政策支援，近年來的核能發展開始加速，全球近420座核反應堆的發電量有望在2025年達到新高。

根據世界核協會的數據，美國擁有90多個正在運行的反應堆，是世界上最大的核燃料市場。 但其核基地的平均年齡超過40年，是世界上最古老的核基地之一，新建專案也沒有跟上國際步伐。

在能源危機和AI發展催化下，美國核基地新建擴張周期終於啟動。 2023年7月，美國七年來第一座新核反應堆沃格特爾核電站3號機組正式投入運行。 次年 4 月，其4 號機組也開始投入運行。

儘管新建專案姍姍來遲，但美國核基地新建速度可能會加快，因為新上臺的特朗普似乎挺重視核能的發展。 其任命的能源部長克裡斯·賴特是著名的核能支援者，曾在先進核反應爐公司Oklo的董事會任職。

核能復甦會極大程度催化鈾需求的提升，但Rosatom、Urenco、Areva三家最大的 LEU 供應商合計佔據了全球約 90% 的市場份額，這裡面沒有一家是美國可以控制的公司。

美國的鈾供應產業鏈脆弱，在原料開採、加工，鈾濃縮等環節都幾乎不擁有自主控制權，這顯然是美國無法接受的。 而對俄羅斯的制裁又使得美國濃縮鈾自產能力進一步下降，在2023年的需求佔比中美國自產濃縮鈾比重僅為28%，剩餘72%依賴進口。

全球核領導地位遭受嚴重挑戰的美國，在2024年8月升級了對俄羅斯的制裁，《禁止俄羅斯鈾進口法案》正式生效。 但同時，該法案計劃撥款27億美元投資於本土濃縮鈾產業的發展。

真金白銀的補貼加強自身鈾供應，這對產業鏈上的企業來說無疑是一項利好。 核能行業的最大風險之一是政策風險，但現在的美國明顯想在鈾供應上實現國產替代，政策層面已經處於順風階段。

而在這場國產替代的進程中，美國勢必會重點發展本土鈾相關企業，具備鈾濃縮能力的Centrus無疑是受益物件之一。 儘管公司在全球LEU生產市場中地位很低，市場份額只有5%。 但能夠生產適用於核能發電的美國本土企業並不多，Centrus是其中一個。 這也是公司的核心競爭力所在。

二、純正美國公司

純正的美國公司身份讓Centrus 獲得美國能源部的豁免，允許其從俄羅斯進口基礎鈾產品，原料供應有了保障。 此外，公司還説明政府開設了自1954年以來第一家由美國技術、美國擁有的新型鈾濃縮廠，填補了國內供應鏈的關鍵空白。

這種國家級的戰略地位和中國的中芯國際有異曲同工之妙。 Centrus由美國國有企業USEC破產重組而來，這為公司拿到政府項目積累了人脈，公司大多數客戶是運營核電站的公用事業公司，還分別在19、22、24年拿到美國能源部的訂單和資助。

當然，僅僅一個美國ID不足以讓公司持續拿到訂單，Centrus自身技術也是其主要競爭優勢之一。

在使用核能發電時，鈾是主要的核燃料之一，但並非所有類型的鈾都適合用於核燃料。 自然界中U-238是最常見的鈾同位素，約佔天然鈾的 99%。 但核反應爐需要的是U-235，但它在天然鈾中的含量僅佔0.72%。

由於 U-235 的稀缺性，需要通過人為手段來增加其濃度，這一過程稱為“鈾濃縮”，這正是 Centrus 體現商業價值的地方。 公司將外購或接收到的較為原始的鈾產品通過自身的濃縮技術，提高鈾中 U-235 的比例。

這就好比台積電將晶圓加工成納米級晶片後，賣出了更高的價格。 Centrus 的濃縮技術也使同一單位下的鈾，變得更具商業價值。

來源：美國能源部

分業務看，Centrus是一家綜合性的核燃料和服務供應商，主要收入來源包括SWU代表的鈾濃縮服務銷售收入，Uranium代表的基礎鈾產品的買賣差價，以及Technical solutions代表的技術服務費。

公司目前最大的收入來源是體現其濃縮技術的SWU。 也正是這項濃縮技術，讓公司不局限於賺分銷基礎鈾產品的買賣差價，而是多了一項技術加工費，這一特點使得Centrus的獲利率在行業中取得相對領先地位。

2024財年結束后，公司報告了強勁業績，收入同比增長40%至4.42億美元，儘管凈利潤同比下降了 13.3%，但公司保持了穩定的毛利水準，展現了核心業務的韌性。

未來，技術服務可能會隨著時間的推移而變得更大，這裡的關鍵是，SWU在公司業務內的關鍵地位。 高附加值業務成為主要收入來源說明公司自身技術實力不斷提升，跨界賺更多技術服務費也不會太難。 對於在傳統能源行業謀生的Centrus來說這可能是一次轉型為技術公司的機會。

財務風險上，此前十分突出的負債問題，也在業績優化下逐漸改善。

因為行業特性，鈾及相關產品的採購、生產和交付環節往往需要大量資金支援，行業內比較突出的一個財務特點是企業債務負擔沉重，為維持運營和技術研發，常常需要進行債務融資。

在美國加息推高貸款利率、鈾價處於低位的那段時間里，高額的債務利息支出給公司帶來了巨大的財務壓力，資產負債率常年超過100%。 回顧歷史業績可以發現，公司收入隨全球鈾價波動表現得極其不穩定，利潤也很難看。

USEC破产后的债务偿还重担也落在了Centrus的肩上。为此，还发行了于2027 年 2 月到期、利息为8.25%的票据以偿还债务。目前公司长期负债仍有 8350 万美元。

但现在的情况不一样了，随着核电开始恢复，Centrus 的利润率一直在提高，利息覆盖率有所加强。现金保持稳定，目前自由现金流为 6.714亿美元。资产负债率也开始降低，财务风险逐渐改善至可控状态。

来源：seeking alpha

在2024年第四季度，公司又获得了价值超过 20 亿美元的新的政府合同，同一时期还发行了 4.025 亿美元的 2.25% 可转换高级债券，获得私人融资，这有助于公司加强资产负债表，有足够的钱去投资发展。

财务的改善以及丰腴的合同订单，也让资本市场对公司发展抱以积极预期，年初至今Centrus股价上涨了近80%。而以长久眼光去看，公司仍然值得关注。

三、值得长期关注

回溯历史可以发现，公司股价表现和铀价格走势几乎如出一辙，如今铀价已经大幅回升，Centrus的股价也有所反应，但上涨幅度远不及从前。

一方面是因为目前全球浓缩铀短期仍供过于求，欧美国家之所以出现供不应求主要是因为地缘政治导致，但现在俄乌和谈的可能性上升，地缘政治紧张局面的缓解可能会让美国国产替代的步伐放缓；另一方面是股市资金仍然集中在AI等相关标的，流动性尚未大面积眷顾这一市值不足20亿美元的“小票”。

此外，从公司层面来看，Centrus的浓缩技术其实并不拥有绝对壁垒。

浓缩铀技术是俄罗斯的强项，凭借较低的成本和稳定的供应，占据了较大的市场份额。USEC 破产的一部分原因是其在成本和价格上打不过外来竞争对手，导致其市场份额不断被挤压。

但现在的情况不一样了，全球范围内的核电需求正在增加，美国在国家能源安全危机面前也基本确认了要实现国产替代。Centrus的地位已经提高。

去年，公司就向美国能源部交付了HALEU。这是一种为数据中心供电的 SMR（小型模块化核反应堆）的关键燃料。Centrus 目前也与 SMR领域的一些新贵合作，包括比尔盖茨支持的 TerraPower。

当SMR在 5-7 年后投入使用时，Centrus作为美国唯一一家获NRC批准生产HALEU的公司，政府可能会通过补贴等手段让市场选择这家公司的产品，这是一项长期投资。

而短期内公司也有业绩兑现。Centrus目前订单积压有37亿美元，是24 年4.42 亿美元年营收的八倍多。这对投资者来说是一个巨大的安全保障。

公司目前市值约20亿美元，对应PE约26倍。积压订单未来随国产替代和美国AI行业的发展预计还会继续增长，此外，公司在过去一年中已显示出增长加速态势的HALEU生产能力未来也可能被美国政府视为一项战略资产。

目前市值规模似乎还没完全体现公司的战略地位。

當然，在長期發展中也會伴隨一定風險。 由於公司戰略地位牽扯到的政治因素，不排除Centrus會經歷像中芯國際那樣的波動。

公司在國際上的地位並不高，很難用海外收入來對沖美國本土受政策影響明顯的需求波動。 在國內市場，Centrus也存在競爭對手，例如Urenco USA 也擁有生產HALEU的能力，並獲得了美國能源部的訂單。

Centrus的發展仍然需要政府的扶持，但漲跌同源，政府政策也是其最大發展風險之一。

結語

從核心邏輯來看，Centrus具有美國國產替代下的戰略地位，也有核能加速復甦的需求增加以及積壓訂單帶來的業績增長保障。 這些要素説明其實現5年4倍的股價表現，預計未來還能起到進一步的推動作用。

此外，公司收入結構的變化也是一大亮點，高附加值產品收入的增長對於在能源行業謀生的Centrus來說是抬升利潤，拔高EPS的重要催化。

更重要的是，公司目前包括Urenco USA在內的所有競爭對手幾乎完全由外國政府控制，在目前美國政策對本土鈾企業順風的情況下，Centrus顯然值得關注。

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