鬥魚的煙蒂是怎麼撿的

在去年不太好的中概股清單中，有一些股票靠強勁的基本面逆風前行，不過有些已經處於夕陽產業中的衰退公司，漲幅更佳。

這裡說的是鬥魚 (NASDAQ:DOYU)，從底部起來漲了近5倍，直播行業早已換了日月，快手抖音小紅書成了直播的主陣地，鬥魚虎牙活躍用戶數持續下滑，整個公司持續運營的可能性正在逐步減少，在可見的未來，這些老的直播平臺將逐漸被淘汰。

可對於這些股票來說，業績虧是虧，但股價卻不一定跟著一起往下，作為煙蒂股，資產負債表中的現金價值只要沒有被虧損的業績大消耗，而市值大幅低於凈現金，就具備了重估的條件。 一旦大幅分紅或回購，又或者被私有化，這不，現金不就得推著股價往價值修復的道路上前進了。

當然，在港股過去的很多年裡，低估的股票遍地都是，凈現金大幅高於市值的也不少，但也有不少失敗的撿煙蒂的案例，也正因這些失敗的例子，很多中國投資者心存芥蒂，甚至養成了看見煙蒂股不敢亂撿的習慣，也錯過了鬥魚。

或者從鬥魚的這次修復中，我們應該學一學，撿煙蒂股的正確姿勢。

一. 業績虧損有限

鬥魚的業績展示了一幅夕陽公司的畫卷。 其營收連續11個季度同比下滑，直播的主陣地早早就往外轉移了。

當然，Q3單季度10億的營收也不一定完全真實，因為直播行業無論打賞還是帶貨，刷禮物刷單早成常態，在銷售費用上等額增回去，真實的營收往往比財報數位低，當然利潤表現騙不了人，事實是，毛利率加速下滑掉到了6%，這還算互聯網公司嗎？ 這樣的業務目前也值不了什麼錢了。

從虧損額看，Q3單季度的經營虧損仍然達到了1億左右，是-10%的獲利率，一年下來是虧損4億。

從21年起，鬥魚就開始進入虧損狀態，23年靠削成本做回到盈虧平衡性附近，但24年主營業務的下滑還是無法抵擋，虧損再次加大。 不過由於美國加息的因素，公司手裡大量現金產生了較高的利息收入，因此沒有讓凈虧損的數字那麼難看。 全年利息收入能有接近2億多，這就讓虧損降到了1億左右。

而看到資產負債表，鬥魚歷史上的創立資本加上股權融資加上美股IPO融資，大概投入是110億左右，在創立期時一直虧損燒錢競爭，19-20年進入了曇花一現的兩年盈利時期，然後21年後都是虧損狀態。 整個生命週期是虧多贏少，這也說明是一個爛生意。 但這110億沒有完全耗光，減去虧損，資本開支、投資和回購之後，2023年，現金剩餘67億左右，沒有有息債務。

那麼公司的現金價值如何兌現，就變成了一個股價的決定性的因素。 目前看來，一年虧1億多，短期虧完60多億是不可能的，因此，公司並不面臨很多困境股與時間賽跑的困境，對於投資者來說，不確定性就很大了。

最好的方向當然是公司清理業務，儘快裁員關停，然後一起分現金。

但怕就怕不通過合法手段在股市分配現金，比如玩向下炒，然後低價私有化股票。

又或者公司管理層希望好好利用這剩下60億東山再起，投點什麼別的，又或者開發全新業務，管理層的素質在這裡擺著，再創業恐怕凶多吉少。

但即使是空耗，也是可以的，現金虧幾十年才虧完，做一個殭屍股，管理層和員工工資照領，靠利息收入對沖虧損，不管股價，對於大部分普通投資者來說，這個是最擔心的情況，因為沒有任何人受得了在殭屍股上空耗。

從可能的方向來看，四大方向中的三種情況，都是不能撿煙蒂的。

所以鬥魚的股價在2023年輕鬆一路下跌，年底跌到了1美元以下，按當時的股本算大概只有20億人民幣不到市值，相比現金價值，幾乎是打了3折。 而公司23年底推出回購方案，卻發現難以收集股票，於是乎推出了10合1的合股方案，提升股價，雖說這在很多投資者看來是向下炒的前兆，令人擔憂，但隨著公司的回購推進，合股后的股價沒有再大跌了。 畢竟此時的市值只有2億美元左右，差不多是現金的2折了。

而此後，回購之後則是等來了2024年間宣佈兩次分紅，將分掉45.4億的現金，也助力市值回升了40億+，最後促成了幾倍的價值兌現。

二、利空的消除

從今天的倒視鏡看，最後鬥魚選擇了最友好的方向，多個利空逐步消除，最後成為了煙蒂回歸的出眾案例，事情的轉捩點在哪？

先看到大家最怕的，低價私有化，在2022年，鬥魚曾經密集傳出過騰訊牽頭私有化的消息。

從鬥魚的股權結構出發，騰訊持股38%，私有化基本上就是圍繞騰訊的利益出發的問題。 首先這就跟港股很多有低價私有化風險的破凈股區分開，很多自然人不要臉，住在境外也不怕被報復，但騰訊作為中國第一大公司，還是要在乎一點顏面的。

2022年，騰訊私有化鬥魚聲音劇烈，這個時候不構成低價私有化，沒有損害到其他股民利益，因為市值還是在1倍PB左右，私有化了，大部分股東也算不上虧。 但方案遲遲不落地，畢竟業務垮得還不嚴重。

隨著鬥魚業績，股價逐步下跌，深度破凈，這個時候再私有化才構成了低價私有化的風險。

如果思考的出發點是騰訊要臉，就算是清算也會在利益均衡的框架之內，那麼其實股價越跌，私有化的可能性就越小，這樣騰訊私有化賺錢的空間越大，換言之，對其他投資鬥魚的投資者損害越大。

基於對騰訊的信任，鬥魚的股價是可以長期維持在1倍PB略低左右，跌不下去。 但從1倍PB殺到0.2倍，顯然是很多持股者守不住了，一來是市場動蕩，2023年，中概股幾乎是美股最差的板塊，全面跟不上美股大部隊的反彈，中國公司面臨多重的政策打壓。 基本面爛，疊加越跌流動性越差，越不好回收資金，助力鬥魚的持續崩盤。

2023年11月，公司的第二大股東也是公司老闆兼創辦人，陳少傑，因為涉嫌開設賭場被捕，這一消息傳來，讓鬥魚的投資情緒雪上加霜，大家也進一步擔心創始人的風險向公司蔓延，隨後公司股價大跌並繼續創新低。

但想深入一層，這個事情卻讓本來就壓到0.2倍PB的鬥魚出現了巨大的轉折，首先看到上述的幾大風險中的管理層再創業，在創始人被捕后，新的管理層很難短期內服眾並推動公司大業務的轉型，這一風險得到了消除。

而被捕后，陳少傑的股權也被鎖，這也是一個大家都想不到的正面因素，低價私有化本質就是大股東侵吞小股東權益，騰訊是一個擔心點，而陳少傑作為佔18%股權且創辦人，是第二個擔心點。 進牢子裡，股票鎖定，自然是利大於弊，0.2倍PB，是擔心他不能增持？ 還是開心他不能減持，做收割計劃？

同時，創始人，自然是最希望公司能維持的人，前面所說的空耗風險，也隨著大幅降低，那個最希望公司保持住的人已經不在了。 最後，公司被推向了分行李的方向。

事實上，2024年開年鬥魚的股價還跌了不少創了新低，但是隨後股價很快就開始回漲，7月2號宣佈第一次分紅，每股9.94美元。 而此前，是還沒有釋放利好的真空期，在這段時間，最低價約6.5美元，而分紅前一天，7月2日，股價已經修復到12.59美元，上漲一倍。 可以說，這段時間是投資者應該參與博弈的時間。

而後的股價漲幅，其實真正的波動就不大了，就是根據分紅額度來定價，分紅多少，股價就漲多少。

按照目前的市值算，公司分掉45億后還剩22億現金在手，公司當前的股價扣2月20日的每股9.76美元分紅后，計算市值是16億人民幣，已經修復到0.8倍PB左右，往後修復的空間不大了，關鍵是22億全分是不可能的了。 而主營業務，還沒有完全關閉，依然是負估值的每年可以虧4億的業務，當前的鬥魚已經脫離了煙蒂股範疇。

鬥魚案例中，關鍵是判斷大股東的行動，同時，珍惜現金折價率高，但基本面發生重大異變的時候，要理性思考，低估值已經抵消了大部分的利空左作用。

結語

目前，從港股和中概股清單看，還有不少現金低於市值的股票，也一直在新高，私有化預期股票的行情一直在走，但這些股票一般市值很小，不怎麼會引起注意。 港股的破凈，且凈現金高於市值的公司多於美股中概，但問題一般是股東是old money，行為沒那麼好判斷。 中概股的大股東很多是互聯網大企業或是知名創投，稍微要臉。 所以中概股煙蒂板塊，其實是有α行情的。

越快形成的折價，往往越有機會修復，核心原因都是23年中美估值差拉開，外資不計成本迴流導致的。 而很多港股常年累月的持續大幅破凈，冥冥中已經預示了大股東行為的不可改變，這樣長時間形成的折價，反而越不容易修復。

撿煙蒂最大的風險是持股流動性不佳，但通過分散標的，撿煙蒂失敗的風險也能對沖，總不能都撿失敗吧。 對於善於分析財務的小型投資者來說，這仍然是不懼市場波動，取得超額收益的機會。