二線白酒暴雷，狼真的來了！

2月5日開市之後，A股大盤延續較為火熱的市場情緒，但白酒為首的大消費依舊不受待見。 其中，中證白酒指數仍保持下跌大趨勢，較去年10月高點大幅回撤20%左右。

當前，白酒最新PE僅有18.5倍，遠低於十年中位數的29.72倍，估值也已經回到2015年低位水準。 但為何資本市場依舊不買帳？ 未來又需要依靠什麼力量來逆轉如此悲觀的預期呢？

01

A股白酒板塊已經連續下行了4年，背後最直接驅動因素是業績基本面被證實大幅放緩，且有負增長的態勢了。

白酒業績表現在2023年之前還保持雙位數的高增長，但從2024年開始加速下行。 據統計，2024年Q1、Q2、Q3上市白酒企業總營收同比增速分別為14.67%、10.64%、0.53%，歸母凈利潤同比增速分別為15.75%、11.76%、2.05%，環比呈現明顯加速下行趨勢。

具體來看，茅五瀘在2024Q3利潤增速也出現降速現象，分別為13.28%、1.34%、2.58%。 而二線白酒中的洋河股份 (SZ:002304)則出現明顯暴雷——營收同比下滑44.82%，歸母凈利潤同比下滑73%。

2024年第四季度，二線白酒業績暴雷範圍擴大，不單是利潤大幅滑了，甚至進一步擴展為利潤虧損了。 據2024年報預告：

酒鬼酒——預計2024年歸母凈利為0.1-0.5億元，同比下滑98%-97.3%。 因前三季歸母凈利總額為0.56億元，Q4單季虧損0.06億元至0.46億元。

捨得酒業——預計2024年歸母凈利為3.2億元至4.2億元，同比下降81.9%-76.3%。 因前三季歸母凈利總額為6.69億元，Q4單季虧損2.49億元至3.2億元。

金種子酒——預計2024年歸母凈利為-2.91億元至2.01億元。 因前三季歸母凈利總額為-1億元，Q4單季虧損1.01億元至1.91億元，虧損額進一步擴大。

二線酒企進入雷區，亦暗示了一線酒企業績壓力。 從邏輯上看：

一方面，茅五瀘批價持續下行，甚至與零售價產生不小幅度的倒掛。 截止今年2月4日，飛天茅臺散裝價格為2230元/瓶，較2024年初的2680元/瓶下跌16.8%，且尚未出現明顯企穩跡象。 此外，茅臺1935批價已回落至700多元，出現價格倒掛，較此前最高點腰斬不止。

另一方面，為穩定價格，茅五瀘紛紛啟動以量控價舉措。 具體來看，2024年，茅臺取消12瓶裝飛天茅臺的市場投放，對經銷商進行管理和控價要求; 2024年八代五糧液減量20%供應; 高度國窖1573推行控量挺價策略。

以上兩大因素在2025年亦不會很樂觀，「量價齊跌」大概率仍然是主旋律。

02

白酒基本面持續進入下行周期，背後最主要驅動因素是巨集觀經濟承壓下行。 進一步拆分看，是固定投資（尤其是房地產）這架馬車持續承壓了。

茅五瀘定位高端，其價格決定了消費群體主要為企業商務人士（B端）與個體中產（C端）。 2021年以來，固定資產投資增速下行與房價下行均成為高端白酒需求（價格）下行的兩大驅動力。

房地產自從2021年見頂以來，投資增速持續下滑，雖有政策出臺對沖，但目前仍未觸底。 據Wind統計，2021年12月，中國房地產投資累計同比增速為4.9%，此後波折一路下滑，到2024年12月，累計同比增速下探至-10.8%。 這對整體固定資產增速形成不小拖累。

然而，在此2021年及此前，房地产是拉动经济增长的核心驱动力，亦是高端白酒的主力王牌行业。因为房地产拉动上下游产业链特别庞大，包括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装饰、家居、家电，以及相关联的金融服务等等。把这些都加总一块的话，房地产直接与间接对经济的贡献可能占到30%-40%。

房地产承压对于企业商务人士的高端白酒消费需求形成冲击。此外，房价下行，个体中产财富有不同程度的缩水，也会趋向于减少对高端白酒的需求。这可以从二手房挂牌价指数与飞天茅台批价指数走势吻合来证明。

高端白酒需求不佳，供给上还略有增加，自然会驱动批价持续下行，乃至出现倒挂。这样一来，又会对高端白酒的投资需求造成打击。

因为购销差没了，甚至倒挂，就几乎没有人愿意继续囤积高端白酒了。这意味着高端白酒的投资需求萎缩会从社会库存下游向上游传导，首先是个人、黄牛不再囤积，其次是中小经销商不但不囤积，反而向渠道抛货、回笼资金，进一步施压批价。此外，中大经销商因要维护与酒厂紧密合作关系，虽然不会批量甩货，但也很难再从酒厂吸纳大量库存。

时间一长，自然会倒逼酒厂控量挺价，酒厂营收、利润增速自然也就保持下行趋势，进而整体进入下行大周期。

那么，白酒需求什么时候企稳，进而逐步切换至上行周期呢？

在我看来，白酒的症结还是在于需求什么时候起来，背后深层次的大逻辑是房地产什么时候触底企稳，乃至反转。

去年“924”之后，相关部门再度出台了一系列房地产刺激政策，地产销售在最近几个月的确有环比改善，尤其是一线城市。但短时间内的环比好转，并不能推导整个房地产行业已经企稳甚至反转了。

其实，房地产将继续被更基础与长期定价因子主导，包括人口增长、居民杠杆空间以及地产行业仍未完成的去杠杆和出清过程。

整体看，地产出清没有那么快，触底尚需时日。地产如此，对于白酒步入复苏周期的期待宜不能过早、过于乐观。

因此，尽管白酒估值看起来已经足够诱人了，但基本面缺失上行驱动力，下行周期还未走完。

03

只要地产没有真正触底复苏，就不宜对白酒估值整体性修复抱有很乐观期待。不过，2025年大消费行业依然存在结构性投资机会，尤其是消费红利股。

2024年中央经济工作会议，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年九项重点任务之首。这是首次将消费列在投资之前，背后深刻反映了逆周期政策调节的重心将从投资生产端切换至消费需求端。

2024年，中国社零销售占GDP比重为36.16%，距离2016年高峰的44.7%还有一定距离，且低于国际平均水平的60%。在重磅会议定调消费之下，加之特朗普已经宣布对中国所有商品加征10%关税（后续是否升级尚不可知），提振消费占GDP的比重显得愈发重要。

政策定调之下，多部门会陆陆续续公布具体的消费提振举措。比如，在今年1月8日，国家发改委和财政部公布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。这其中明确提到对手机、平板、智能手表手环等数码产品进行补贴。

只要有政策預期在，大消費領域就存在結構性機會，尤其是成長性較好、分紅屬性又好的紅利股。

具體來看，在軟飲料賽道，東鵬飲料是一匹黑馬，依靠產品性價比持續搶佔紅牛市場份額，保持業績高速增長，且分紅又慷慨，市場也給予了樂觀定價; 在消費服務賽道，攜程集團成長性較好，常年由外資定價，資本表現較好; 在家電、汽車等耐用品消費賽道，美的集團、福耀玻璃等龍頭值得關注......

總之，2025年大消費更應圍繞「低價優質好服務」、亦或是明顯受益於消費政策提振的細分領域去尋求好公司。

不過，對於過往領漲大消費的白酒，投資者則應更加謹慎一些，緊密保持對房地產市場的跟蹤研究，一旦真正顯露出觸底反轉了，那時就應大力出手了。

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