曾經的白馬，華潤啤酒何時止跌？

整個啤酒行業已經跌跌不休三年多了，進入2024年，從股價趨勢上看，大部分的啤酒公司股價都暫時止跌了，反而是龍頭華潤啤酒 (HK:0291)似乎還在下跌趨勢中。都快要回到2018年1月的水準。

2023年華潤啤酒業務銷量、收入、歸母淨利潤三項指標均位列國內同業第一，然而似乎並不能讓它在股價上有所表現。

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一、啤酒龍頭

華潤啤酒是國內最大的啤酒製造商，旗下擁有“雪花”、“喜力”等知名啤酒品牌。

它的前身為瀋陽啤酒廠，1993 年華潤入主瀋陽啤酒廠立足東北，隨後向全國擴張。

93年剛成立瀋陽雪花，94年就引進了世界知名啤酒企業 SAB Miller ，自己拿51%股權，對方拿49%，讓專業的人來搞。不過2016年因百威英博收購 SAB Miller 中所涉及的應反壟斷要求，SAB Miller 剝離雪花 49%股權，華潤又買了回來，實現對集團的全資控股。

在國內啤酒銷量見頂之前，啤酒行業還是比較簡單粗放，就是不斷跑馬圈地，兼併收購，然後推自己品牌，廣告和管道走起來。

行業處消費培育與高速擴容期，並購擴張是主旋律，華潤啤酒倚仗華潤集團強勁的資本支撐，在全國進行產能與管道佈局，到處出擊。快速起量後憑藉成本優勢實現區域份額提升、隨後使用“雪花”替代區域品牌實現管道/品牌的全國化。2006 年，華潤啤酒總銷量超越青島啤酒，問鼎中國市場銷量第一。2008 年，雪花啤酒品牌成為全球銷量最高的啤酒品牌。

在行業銷量見頂後，市場不約而同地開始走高端市場，華潤啤酒也不例外，以前銷量雖然大，但利潤較低，高端化可以彌補存量競爭下可能的銷量下滑的規模損失，還能提升利潤。

華潤通過自己成功孵化和升級品牌，比如雪花純生和superX等，順利走向高端化之路，同時，錢能解決的事還是可以用錢。2018 年，華潤啤酒與世界第二大啤酒企業喜力（Heineken）集團達成長期戰略合作，收購喜力中國業務，2019 年交易正式完成。自喜力與華潤啤酒合作以來，喜力產品表現強勁。

目前華潤的高端矩陣由勇闖天涯 super X、瑪律斯綠、匠心營造、臉譜系列組成四大中國品牌，喜力、蘇爾、紅爵、虎牌組成四大國際品牌基本覆蓋次高端以上市場。

從成績上看，喜力、純生、superX 為三大核心，表現不錯，華潤不僅實現了次高端以上產品規模迅速擴張占比超過 20%，同時噸酒價格也成功逐步上行。

進行高端化後，華潤的毛利率從 2017 年 33.7%提升至 2023 年的 40.2%。淨利率水準也是大幅提高，不過其中有不少降本的功勞。

2018年後，華潤的高端化可以說在持續的發力，但是五六年後，沒想到股價回到了曾經高端化的發力位，而2023年華潤啤酒的扣非淨利潤是2018年5倍多的水準。

市場不認可華潤啤酒的高端化？

二、啤酒行業高端化受阻

從大的維度來說，如今消費不振，啤酒行業表現不佳，同時預期也不佳，讓各大廠商都受到影響。而過去高得離譜的估值水準也在行業低谷期得到矯正。過去的成績和預期並不代表未來。

國內的啤酒高端化是2013年銷量見頂後市場共識的出路。

需求回落了怎麼辦呢？這行的大家還要吃飯，那就只能競爭或者漲價。

於是下行的幾年產能過剩，先是帶來了競爭格局加劇惡化。龍頭一邊關閉落後產能，一遍加大管道投入去搶佔市場，把中小啤酒廠逐漸擠出去。嘉士伯率先在國內關閉過剩產能、精簡人員，華潤啤酒、青島啤酒等龍頭企業陸續跟進。直到剩下幾個行業巨頭，發現誰也奈何不了誰，下血本去打並不划算。

到2018年後，啤酒行業需求開始企穩，行業產能過剩壓力緩解，啤酒產量維持在 3800 萬噸左右，行業洗牌之後格局也逐漸趨穩，管道投入逐年縮小，競爭態勢趨於緩和。整個啤酒行業也趨向於成熟。

奈何不了對手，還想要增長，漲價是個好方向。但啤酒本身屬於快消品，偏向日常基礎消費，漲得過於直接明顯，市場會有意見，容易影響銷量也影響品牌。所以就得高端化開闢新戰場，用高價產品把價格中樞逐漸往上拉。

高端化成為目前啤酒行業的主要驅動力。

這麼些年，6元以上中高端啤酒持續擴容，主流價格帶已經從過去的5-6元，向上延伸至8-10元的次高檔，而高檔酒也開始向上延伸至12元以上的超高檔。而對比一些美國啤酒的公司，就會認為高端化邏輯非常順暢，預期上來了估值也就上來了。

只是高端化還沒走幾年，就遇到了當前的情況，經濟不景氣，消費不振，預期不佳。

尤其是疫情以來餐飲消費需求表現疲軟，經濟不景氣時，大家去飯店吃飯的需求就會下降，導致餐飲終端關閉較多。啤酒現飲管道占比較高，餐飲業蕭條影響就是啤酒現飲的主要消費場景，餐飲需求持續疲軟，就會影響啤酒高端化進程。就算不在飯店喝，大背景下，大家單獨買啤酒的時候，也會更追求性價比，高端化一樣受影響。

華潤啤酒不斷提升銷售費用，一點也不敢放鬆，因為別人也沒放棄搶佔高端。高端化多賺來的一點利潤又用來補貼銷售費用，反而是降本立了功勞，但不可能無止盡的降本。

市場又清醒地發現，一旦經濟不好，高端化沒那麼容易。

如果高端化也難走的時候，就會出現多元化。

1994年日本酒稅法的修訂對傳統啤酒市場造成了衝擊，導致發泡酒和第三類啤酒的崛起，這些產品以較低的稅率和價格優勢快速搶佔市場份額。其背景是日本經濟衰退不景氣。雖然像朝日的Super Dry還是成功高端化，但是由於衰退前奠定了成功的基礎。更多的是低端產品再次打得火熱，在經濟低迷期間，銷量迅速增加。比如三得利的Kinmugi（金麥）在經濟危機時期銷量應勢增長，成為日本市場上的暢銷產品。

期間日本啤酒企業通過推出各種新型酒類，如低酒精度、健康屬性的啤酒，以及通過拓展海外市場和精釀啤酒等多元化業務，實現了新的增長點。不少日本酒企還跨行業，做起飲料和食品。高端化變成只是它們多元化的一種。

三、啤酒業擴展成酒業

啤酒行業的高端化依舊在進行，但是環境不佳的時候，高端化容易打不准市場的需求。華潤啤酒也開始多元化，不只是做啤酒了，開始做白酒。

2020 年底，華潤啤酒成立全資子公司華潤酒業，準備正式進軍白酒板塊。2021年8月26日，華潤啤酒與山東景芝白酒有限公司達成合作，華潤酒業控股有限公司持有景芝白酒40%的股權。2022年10月華潤啤酒通過華潤酒業增資、購股收購金沙酒業 55.19%股權，總對價123億元，佈局醬酒賽道。

2023年初華潤啤酒進行架構調整，分設華潤雪花和華潤酒業兩個事業部，負責啤酒和非啤酒酒類業務板塊的管理運營，正式進入啤+白雙線發展。

華潤啤酒想通過通過嫁接啤酒業務品牌、管道、市場方面的管理經驗，想快速把白酒市場做起來。華潤集團是汾酒的二股東，就是這麼成功把汾酒重新做起來，現在可能認為讓華潤啤酒跨行做白酒也是問題不大。

華潤啤酒短期規劃2025 年白酒業務實現百億目標，為公司貢獻 20-30 億利潤增量。目前來看確實是有點盲目樂觀了。白酒行業不少品牌管道高庫存都還沒消化清楚，華潤啤酒的花了123億的錢不知道是否值得。根據其2023年報，2023年公司的白酒業務營業額及未計利息及稅項前盈利分別為20.67億元及1.3億元，如果剔除因收購產生的無形資產攤銷影響，貢獻息稅前利潤7.97億元。目前只並表了金沙酒，也就是金沙酒的業績。

而根據華潤啤酒的收購公告，2019年至2021年及2022年上半年，金沙酒業營收分別為8.78億元、17.67億元、36.41億元和20.01億元，期內溢利及全面收益總額分別為1.56億元、6.15億元、13.15億元和6.7億元。

也就是說2023年的金沙酒業營收僅與2022年上半年相當。估計為了清庫存花了不少功夫。收購的時候金沙酒估值是17倍，華潤啤酒認為這一估值是合理的，但收購後一年，這估值水準反而高了不少。如果未來能夠輕裝上陣，重拾增長可能也不算太虧。

四、結語

持續花錢導致華潤啤酒的資本開支居高不下，而目前的環境下，投資人更想要的是回報的穩定性，確定性，花錢可以再謹慎一些。

如果能把錢用來提升分紅，或者回購股份，那麼股價也能止跌。華潤啤酒的分紅不高，而且公司沒有給出未來提高分紅的預期。去年因為集團30周年發放了特別股息，去掉特別股息的話，分紅率只有40%，保持著從2016年至今的水準，也導致其股息率在市場上沒什麼性價比。

雖然目前華潤啤酒的估值不算高，但是行業預期也較弱，同時相比其他行業來說，啤酒的激烈競爭需要一直持續的不斷的銷售費用，在估值也便宜下來且能夠成功高端化的白酒企業面前，確定性和性價比都不足。需要依靠的可能是經濟的轉向。