近日，作為全球規模最大的電解鋁生產商之一，中國宏橋 (HK:1378)交出了一份超預期的2023年業績，展現出其基本面已正式迎來拐點。
報告期內，中國宏橋實現收入約1,336億元，同比增長約1.5%；毛利209.5億元，同比增長14.9%；公司股東應占淨利潤114.6億元，同比增長31.7%。
同時，公司延續高分紅，擬每股派發末期息29港仙，全年累計派息每股63港仙，同比增長23.5%。
值得留意的是，儘管去年國內宏觀環境復蘇進度未達預期，且海外地緣政治等不利因素給公司帶來挑戰，導致營收增長未能實現大幅躍升，但受益于成本大幅降低，公司2023年下半年利潤環比增長267%至90億。
在弱週期下，中國宏橋的盈利仍能突破100億，創下除2021年外的新高，這不僅反映公司的業績彈性比市場預想的更加強勁，也可預期隨著當前經濟持續復蘇，中國宏橋將迎來一個嶄新的騰飛階段。
一
盈利大幅修復
負債率持續降低，為高分紅鋪路
在地緣政治、美聯儲激進加息等眾多不確定性下，去年包括鋁在內的大宗商品需求疲弱，這也導致全球鋁價整體呈下降走勢。
於2023年，LME三月期鋁和現貨鋁平均價分別為2,288美元/噸和2,254美元/噸，較2022年分別下降15.7%和16.6%。
相比下，國內鋁價跌幅較小，主要受益於供給受限和內需恢復。於2023年，上海期貨交易所三月期鋁和當月鋁平均價格分別為18,473 元/噸和18,698元/噸，較2022年分別下降6.9%和6.3%。
中國巨集橋的主要營收來自鋁合金產品。儘管年內受環境影響，其銷售價格下滑約6.4%，但公司廣開銷路推動銷量上升了5%至574.8萬噸，使得鋁合金產品收入微降1.6%至946.4億元，占總收入約70.8%。
第二大業務氧化鋁則表現亮眼，收入增長24.1%至265.6億元，占比升至19.9%，主要得益于銷量增加了25%至1,037.4萬噸。
此外，由於鋁合金市場景氣度不佳，產品銷量下滑4.8%至58萬噸，平均售價降幅9.2%，收入減少至115億元，占比約8.6%。
可以看到，儘管市場需求依然處於調整期，但在行業格局優良且供給受限下，中國宏橋收入仍然實現穩中有進。更重要在此基礎上，公司的盈利表現得到了大幅優化。
得益於動力煤、預焙陽極等原材料價格下降，公司全年毛利率從2022年的13.8%提升至15.7%，下半年更是高達22.2%。股東應占淨利潤達到114.6億元，同比增長31.7%，下半年利潤環比增長267%，達到90億元。
在流動性方面，中國宏橋同樣表現出色。2023年公司實現經營性淨現金流224.02億元，同比增長194%，凸顯了盈利的高品質，配合公司扎實的資本運營工作，其財務狀況也得到持續優化。
截止2023年底，公司現金及現金等價物同比增加15.8%至317億元，資產負債比率降低約1.2個百分點至約47%，創2012年以來新低。
這一系列的優化歸功於公司多元化的融資管道，這亦為公司未來的業務發展奠定更堅實基礎。例如，子公司山東宏橋于期內成功發行總價值為102.2億元的短期融資券、中期票據以及綠色中期票據，得到了市場的積極回饋；
此外，於今年3月，中國宏橋發行3億美元債，吸引了包括滙豐環球投資管理、貝萊德、太平洋投資、施羅德、瀚亞投資等全球知名投資機構參與，不但體現出公司的信用實力，也反映海外資金仍然對中國優質企業的關注與認可。
在持續優化債務結構的同時，中國巨集橋一直保持大方分紅。自2011年上市以來，公司堅持每年分紅，累計分紅金額高達383億，近年來分紅率更是提升至50%水準，股東回報在有色金屬裡面也是名列前茅。
考慮到目前鋁價企穩以及煤價呈現下滑趨勢（截至2024年4月1日，動力煤價收報820元/噸，較年初下滑約11%），這些均會為中國宏橋帶來積極影響，特別是在經濟復蘇的推動下，鋁價有望進一步提升。
因此，今年公司有望在“量價齊升＋成本下降”的雙重利好下實現更大幅度的利潤增長，也意味著股息絕對金額還有更多的增長空間，從而吸引更多中長線投資者的青睞，為股價上漲提供有力支援。
二
國內產能接近達峰
新能源需求成新支柱
展望2024年，鋁價上行的主要動力來自於宏觀經濟的改善以及行業供需制約。
首先，美元作為全球大宗商品的主要計價貨幣，鋁價與其走勢密切相關。從美元指數和LME鋁價的歷年走勢圖便可看出，美元指數的上升往往導致鋁價下行，反之亦然。
因此，美聯儲今年可能實施降息政策，將成為支撐鋁價上行的重要因素之一，而降息不僅直接影響資金流動性，還會改變市場對經濟的預期，從而間接影響鋁價。
其次，國內原鋁產能已接近“天花板”，而海外新建專案進度緩慢，這使得鋁產量增長受限，成為鋁價上行的重要基礎。
據安泰科統計，於2023年，全球原鋁產量約為7,046萬噸，同比增加約2.2%；全球原鋁消費量約為7,014萬噸，同比增加約0.9%。國內原鋁產量約為4,166萬噸，同比增加約3.3%，約占全球產量的59.1%；原鋁消費量約為4,284萬噸，同比增加約4.3%，約占全球消費量的61.1%。
目前國內電解鋁建成產能共計4,481萬噸，已接近2018年確立的4,500 萬噸“天花板”，同時在產產能達到4,203萬噸，開工率高達95%，這均意味著國內未來供給端增量有限，這也是去年國內鋁價更具韌性的主因。
海外方面，歐洲電解鋁的複產之路可謂荊棘密佈，眾多因素交織，如中小企業現金流的緊繃、下游市場的消費疲軟、以及歐洲碳關稅正式步入過渡期，這些挑戰均可能使歐洲鋁企對複產或擴產持謹慎態度。
從整體來看，2023年以後，海外新投電解鋁產能主要聚焦在印尼、馬來西亞等國家。然而，鑒於這些地區的基礎設施條件相對薄弱，短期內海外項目實現大規模投產的可能性相對較小。
中金公司的分析報告也指出，全球冶煉廠的維護和擴張性資本支出均呈現快速下滑的趨勢，這預示著未來電解鋁產能的增量將十分有限，供應過剩的問題也有望逐步得到緩解。
因此，在全球供給受限的背景下，鋁價的上漲將更多依賴於需求的復蘇。
國內電解鋁的主要消費端聚焦於建築、交通運輸以及電子電力行業。儘管地產市場的疲軟對鋁需求造成了壓力，但新能源領域的強勁增長正逐步削弱這一負面影響。
近年來，隨著新能源汽車行業的蓬勃發展以及車身輕量化趨勢的日益明顯，交通運輸領域已成為推動鋁需求增長的關鍵力量。據上海有色網統計，新能源汽車的耗鋁量是傳統燃料汽車的3-4倍。
於2024年1-2月，新能源汽車產銷分別完成125.2萬輛和120.7萬輛，同比分別增長28.2%和29.4%，市場佔有率達到30%。新能源汽車在今年初已打響了“價格戰”，加上近期小米入局，以及更多車廠將推出新款車型，市場競爭也會越來越激烈，有望推動新能源車銷量再創歷史新高，進一步拉動對鋁需求。
與此同時，新能源基建領域也展現出強勁的增長勢頭。以光伏為例，在雙碳政策的推動下，光伏裝機需求迅猛增長。
據中金公司預測，2024年中國光伏裝機量和元件產量將實現雙增長，分別同比增長15%和25%。雖然光伏的增速有所放緩，但基於中國光伏年用鋁量已超建築用鋁的一半，其增量有能力足以抵消地產疲軟所帶來的需求減量。
此外，政策層面也為鋁需求提供了有力支持，例如國務院今年3月發佈的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》將有望進一步提振新能源車及消費耐用品的鋁需求。
從宏觀經濟角度看，中國3月份的製造業PMI重返擴張區間，新訂單與新出口訂單均呈現大幅增長，顯示出國內外需求均得到顯著改善。這一趨勢將持續提振金屬消費的需求前景。
綜合考慮供需兩端，在新能源車、光伏等推動、以及政策的扶持下，鋁的供需格局將進一步趨緊，為鋁價上行提供支撐。而房地產市場若能實現困境反轉，將會為鋁價帶來更強的動力。
三、結語
在過去，資源股常常呈現出強烈的週期性特徵，且競爭格局較為混亂，一旦經濟環境不佳，價格往往會大幅下跌。然而，近年來這種格局已逐漸發生轉變，石油、煤炭等板塊的股價持續上漲便是明證。
這背後的原因，一方面是大多資源供給受限導致價格獲得支撐，另一方面則是企業本身在不斷努力提升股東回報。
從本質上看，電解鋁行業同樣具備這些特點。在現階段乃至未來較長一段時間內，其供給明確受到約束，而中長期需求則有望持續增長，意味著相關企業業績穩定增長的確定性相對較高。
對中國宏橋而言，公司一直保持著高分紅來回報股東，未來隨著順週期的到來，其分紅率還有望進一步提升，可以說公司仍然是一個預期差極大的投資機會。