5月中旬，美元兌離岸人民幣突破7大關之後，猶如打開閥門一般，連續走貶，接連突破7.1、7.2乃至7.28。
拉長時間看，今年節後至今，人民幣已經累計貶值7.7%。現價離去年11月初疫情政策調整時的水準也不算太遠。
有人說，人民幣會破掉去年那個高點。有人又覺得不會，畢竟中國經濟處於復蘇週期，不至於比去年還要悲觀。
到底怎麼看人民幣？
01
我們在之前的文章也分析過。匯率主要驅動因素無非有兩個方面，一個是宏觀基本面，一個是貨幣政策。
中長期維度看，本幣匯率表現強弱主要取決於經濟基本面的相對強弱。簡單來說，哪個國家相對於其他國家經濟更牛逼，增長動能更強勁，那麼該國貨幣就會傾向於升值。因為更好的經濟增長，通常意味著更高的投資回報、更確定的市場環境以及更穩定的局勢，這些都有助於吸引資金的流入。國外大量資金的流入，即形成了對本幣的需求，最終會推升本幣的價格，即本幣升值。
另外一個很重要的因素就是央行貨幣政策與動向。大的方面，包括央行直接了當的降息寬鬆、亦或是加息收緊貨幣政策。小的方面，主要是央行的干預工具，包括遠期售匯準備金率、離岸市場央票工具、逆週期調節因數、央行直接入場進行外匯拋售和購買等等。
2022年，美聯儲連續大幅加息，但美國經濟卻表現出一些韌性。另一邊，中國方面連續降息，但經濟受到疫情等因素影響，表現不算太理想。
在此大背景下，美元兌離岸人民幣從去年4月的6.4左右一路貶值至7.3以上，累計貶值幅度達到15%左右。
去年11月初，中國疫情政策優化，市場預期出現重大變化，認為中國經濟會迎來了一波很強的經濟復蘇。在此之下，匯率從7.3快速升值至今年節前的6.7。
而節後，市場開始交易中國經濟復蘇不及預期的主線邏輯。
從3月開始，宏觀經濟表現持續趨向轉弱。無論是從表達消費的社零消費總額，還是從表達生產的工業增加值，亦或是投資的製造業、房地產以及基建均是如此。
比如，2月—5月，社零消費兩年平均增速分別為5.1%、3.3%、2.6%、2.5%。房地產市場，前2月—前5月，房地產開發投資增速分別為-5.7%、-5.8%、-6.2%、-7.2%。
基於宏觀經濟下行壓力，央行在6月實現了降息操作。通過引導政策利率下調，以致於市場貸款利率下調——1年期和5年期LPR均下降10個BP。
兩國之間的匯率表現不是單方面的。年初至今，美聯儲貨幣政策整體還算是鷹派的，並沒有很快進入降息週期之中。
今年2月、3月、5月，美聯儲分別降息了25個基點，目前聯邦基準利率已經去到了5%-5.25%。6月暫停加息，市場預期接下來美聯儲還將加息2次，每次幅度為25個基點。
此外，在年初的時候，市場主流且一致預期是美國經濟會以較快的速度陷入衰退，軟著陸的可能性比較低。但事實上，經過這幾月的現實驗證，美國經濟並沒有那麼順利滑入衰退。
在高利率高通脹大背景下，美國經濟保持了一定韌性，主要有兩方面原因。第一，疫情期間實施了大規模財政政策，導致居民有大量超額儲蓄；第二，美國放開移民政策，去年人口增速為1%左右，今年去到1.1%，而之前每年大概是0.5%。
以上種種因素，共同導致了人民幣對美元出現了一波比較流暢的貶值。
02
從上周五開始，美元兌離岸人民幣有掉頭升值跡象，從最高7.28566一路升到當前的7.225左右，幅度高達600個基點。
這是貶值拐點出現了嗎？還是貶值大勢中的小調整而已？
6月30日，國家統計局公佈了6月份製造業PMI數據，最終結果為49%。雖然還處於50以下的收縮區間，但環比5月上升0.2個百分點。
7月3日，財新6月中國製造業PMI錄得50.5，低於5月0.4個百分點，但連續兩月處於擴張區間。
兩份數據說明了很多問題，暗示了中國經濟沒有繼續變差，有邊際企穩態勢。這是人民幣連續幾日大幅升值的核心邏輯。
人民幣確立反轉拐點了？
也不能這樣說。我們需要更多數據來驗證。比如6月份消費、固定投資以及進出口表現。另外，7月製造業PMI能不能持續向好回升，還是再次掉頭向下，需要保持一個密切跟蹤。
尤其值得注意的是，7月底還會召開政治局會議，會對下半年經濟進行定調。比如市場一直期待的強刺激政策到底有沒有，亦或是貨幣政策、財政政策會不會有超預期的地方。這個會議非常重要，可能對匯市中期走向有重要影響。
當然，人民幣匯率表現也還要看美國經濟以及美聯儲貨幣政策。
7月3日，ISM公佈的數據顯示，美國6月ISM製造業指數為46，不及預期的47.1以及5月前值的46.9。這已經是ISM製造業指數連續8個月陷入萎縮，並創下2020年5月以來新低，持續低於50榮枯分水嶺的時間創2008-2009年以來最長。
中國經濟前瞻性指標主要看製造業PMI，而美國更多看服務業PMI。因此，美國製造業PMI持續低於50，並不代表著經濟很快就要陷入衰退。
不過，美國通脹回歸2%與經濟大幅放緩（衰退）其實有不可調和的矛盾。
其實，看庫存週期，美國銷售總額同比，即需求在今年3月已經負增長了。按照歷史經驗，美國庫存總額同比大概也將在未來幾個月進入負值。邏輯上講，高利率貨幣政策的累積效應和滯後效應將開始顯現，且前期因為銀行破產引發的信貸緊縮以及商業地產風險，也許會加劇這一進程。
另據美聯儲經濟學家Ander Perez-Orive和Yannick Timmer透露，目前已經有37%的美國非金融企業陷入財務困境。該比例已經達到20世紀70年代以來大多數緊縮時期的水準。
美國經濟下半年有望進入邊際放緩，乃至衰退的週期中去。當然，這也需要後續數據去驗證，有一定可能被證偽。
人民幣走到現在這個位置，繼續貶值的空間已經不大了，而一旦中國經濟持續企穩復蘇，而美國經濟表現下修，人民幣會有中期維度的升值動力。
不過，現在還無法確定上周五就是這波人民幣貶值的反轉拐點。
03
今年6月，人民幣處於持續貶值之中，而央行依然選擇了降息動作。有人不理解了，央行此舉明明會加劇人民幣貶值，為何還是要堅持這麼做？
要想清楚這個問題，需要從更大的維度來看待。央行貨幣政策主要有4個目標，包括經濟增長、就業、物價穩定以及幣值穩定。不能因為人民幣處於貶值之中，就放棄了維護經濟增長等重要目標。
況且人民幣前期持續貶值也主要是因為經濟基本面。現在降息了，斬斷宏觀預期螺旋下行的負面回饋，有利於信心企穩，也有利於經濟企穩回升。
因此，接下來央行想要繼續降息，應該還是不受匯率貶值的掣肘。除非去到了一個很高，且無法接受的水準上，但這可能性非常之小。
人民幣匯率對於資本市場的影響還是不小的。一方面，它會影響外資流入。比如2022年，人民幣持續貶值，外資全年一共流入A股市場區區只有900億元，遠遠低於之前每年數千億元的水準。
另一方面，匯市持續貶值，也往往暗示了宏觀基本面較弱，也會影響資本市場整體情緒。反過來，一旦匯率掉頭持續升值，也往往暗示基本面有可能出現了拐點。
在6月PMI數據邊際好轉之際，人民幣在短期之內還是有望穩一穩，走一波升值。這也有助於A股市場回暖。（全文完）