作者 | 邊疆塞外
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國家電網，全球赫赫有名，世界500強第3名。
國網巨無霸旗下一共有8家上市公司，最為明星的公司為國電南瑞 (SS:600406)，市值逾1600億元，在電網行業擁有“江湖一哥”的地位，市值遠超特變電工的760億元。
國電南瑞背後是國家電網（持股比例51.48%），而國家電網背後是國務院國資委（持股前者100%）。過去很多年，外資一般對央企性質的上市公司頗有偏見，會選擇避而遠之，而對待南瑞卻完全不同，今年持續爆買。
目前，外資持有國電南瑞17.11%，該倉位比例位於外資所有持股第9名，屬於頂配範疇。持股市值280億元，位於外資所有A股重倉股第13名，今年下半年曾一度沖進TOP10之列。
國瑞究竟成色幾何？外資做多行為是否也暗示著一些投資機會呢？
01 基本面
國電南瑞成立於2001年。2003年掛牌上交所，成為國家電網旗下首家上市企業。上市之後，收購多家公司股權，拓寬電網業務範疇。後於2017年完成重大資產重組，併入南瑞繼保、信通公司、普瑞工程等資產，囊括了繼電保護、柔性輸電、特高壓直流換流閥等重點業務，營收因此也上了一個大的臺階。
現在，國瑞主營業務主要有5部分，包括電網自動化及工業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化資訊通信、發電及水利環保、集成及其他。2022年上半年，營收占比分別為51.6%、18.1%、17%、8.1%、4.9%。
今年前三季度，總營收256億元，同比增長10.26%，歸母淨利潤36.55億元，同比增長14.49%。同期，國內電網基建投資完成額3154億，同比增長9.1%。根據中國能源報，預計2022年投資總額有望突破5300億元。可見，電網行業整體還是很景氣的。
時間拉長看，公司業績穩步增長，表現較為亮眼——2012-2021年營收CAGR為17.65%，歸母淨利潤CAGR為22.55%。其實，在2017年重組之前的4年增長極為緩慢，重組之後，裝入優質資產，業績規模以及增速有質的飛躍。
2022H1，公司毛利率為27.37%，與過去幾年基本保持相當水準。橫向對比看，該毛利率處於中等偏上水平，低於四方股份，但要高於思源電氣、國電南自、許繼電氣、平高電氣等對手。同期，銷售淨利率為13.8%，均要高於同行，說明費用控制良好，盈利能力最強。
國電南瑞銷售費用率從歷史最高的7.02%（2008年）下移至2021年的3.97%，位於上市以來低位水準。管理費用率從上市之初的13.49%一路下滑至2.2%，非常之誇張。財務費用率2021年為-0.3%，在電網製造業中實屬不易。
公司也比較注重研發。2018-2021年，研發費用分別為15.4億元、17.7億元、18.6億元、21.5億元，占總營收的比例為5.4%、5.45%、4.82%、5.08%，處於行業中等水準。
截止今年三季度末，公司應收票據及應收賬款為218.89億元（占同期總營收的85%），同比提升9%，預付賬款則為14.3億元。同期應付票據及應付賬款為190億元，同比下滑5.7%。另外，合同負債為37.1億元，而去年同期40.8億元。可見，國瑞雖然屬於電網製造業領域，但依然淨佔用產業鏈上的資金，話語權不算太弱。
再看公司淨資產收益率。2017-2021年，ROE分別為16.38%、16.9%、14.82%、15.06%、15.7%。同行對比看，2021年國電南瑞ROE略低於思源電氣的16%，遠高於四方股份、許繼電氣等。
此外，國電南瑞現金流狀況不算差。2017-2021年，經營現金流淨額/淨利潤的比值分別為0.89、0.72、1.01、1.08、0.77。公司對待股東還算是慷慨的。2017-2021年，國電南瑞分紅比例分別為51%、41%、30.9%、40%、40.5%。
綜上分析，國電南瑞屬於電網基礎建設中盈利能力很強的企業，最近5年業績表現穩定且扎實，基本面尚可。
02 成長邏輯
國電南瑞業務分為電網內以及電網外。今年上半年，電網內營收109.66億元，同比增長8%，占總營收的比例為67%。電網外營收53.15億元，同比增15.9%，占總營收的33%，相較於去年末提升了10.67個百分點。
先看電網內基本盤。今年全年國網投資額或將超過5300億元，可能會超過2016年投資額刷新歷史記錄。
“十四五”期間，國家電網投資總額將高達3500億美元，折合人民幣2.23萬億元。在總量穩中有增的大背景下，電網投資內部結構將發生一些變化。
在2004—2008年，主要為網架建設階段；2009-2020年，建設處於智能電網階段。從2021年開始，國家大力推進電網轉型升級，將會形成新型電力系統。故，電網建設將發生一些變化。比如，網架建設一部分會採用特高壓直流；配網更加智能化，應對分佈式電源及新型負荷的接入；在調度系統、信通方面更加數位化等等。
而國電南瑞在調度交易、信通、變電、配網等方面均有廣泛佈局，是國內電網行業產品線最全的企業，將會是新型電力系統大幕下的主要玩家和主要受益者。
國電南瑞作為國家電網體系內的重要公司，在電網各大細分領域享受極高市占率。其中，變電站業務具備傳統優勢，另外變電二次設備（保護、監控市場）占市場份額的40%。調度業務主要由國瑞和科東主導，整體份額從專案數看高達73%。
信通業務主要由國瑞和國網信產（亦是國網體系旗下專業電力公司）主導，兩家在多數場景下合計占到市場份額的70%以上。
特高壓直流換流閥業務中，國瑞占比高達40%，壁壘穩固。基於IGBT（該功率半導體器件研發難度大，第三次技術革命代表性產品）的換流閥成為柔性直流輸電核心設備，技術壁壘較高。IGBT換流閥可幫助實現交流和直流能量的相互轉換。據西南證券援引全球能源互聯網發展合作組織數據，IGBT在特高壓柔性直流輸電技術換流站成本中占比約14%。
在應用於電網的大功率IGBT市場中，國內市場主要被國外巨頭ABB主導。而國電南瑞也已經打破國外壟斷格局，系列IGBT產品於2021年6月、12月分別在湖南梅崗風電場、廈門柔性直流換流站運行使用。
未來，國電南瑞每年將有20萬只/年的IGBT產能規模出來，使用在柔性交直流輸電、新能源發電等多領域，將強化公司在換流閥、變流器、SVG等電力電子設備領域的競爭力。
目前，在常直換流閥領域，僅有國電南瑞、許繼電氣、中國西電參與招標。據國聯證券統計已經建成的±300kV及以上的8個柔直工程的換流閥供貨情況，其中國電南瑞市場份額高達40%以上。
除了電網基本盤以外，國電南瑞在工控、軌道交通、充電樁業務、儲能等電網外業務也逐步發力。這亦是2017年起，公司業績增速與電網投資增速出現不小背離的主要因素。
比如在儲能側，公司提供抽水蓄能二次系統、電化學儲能PCS/BMS/EMS等產品及系統集成，公司有望憑藉在並網、控制等方面的技術經驗，分享儲能行業的紅利。
比如在充電樁市場，2021年國瑞在國網第一次充換電設備招標和協議庫存招標中共計中標0.44億元，占比為17%，而2020年分別為0.22億元、7.25%。而國電電網在充電樁運營商保有量（2021年9月數據）排名第3，占比高達21.3%，僅次於特來電的23.9%和星星充電的21.9%。
國電南瑞除了國內市場，海外市場也有一定規模，但目前還不成氣候。2022H1，海外營收2.86億元，同比大幅下滑28%，主要是受到地緣政治局勢以及新冠疫情的衝擊。
03 尾聲
2021年底，國電南瑞發佈了新的股權激勵方案，分別從ROE、淨利潤、研發費用等方面做出考核標準：
1）2022-2025年，ROE≥14%，且不低於對標企業75分位值水準；
2）2022-2025年較2020年淨利潤複合增長率≥10%，且淨利潤不低於對標企業淨利潤均值的5倍；
3）2022-2025年2020年研發費用複合增長率≥5%……
這其實就是業績確定性，且有雙位數的增長。這或許也是外資今年大幅加倉4.4%的重要因素之一吧！
從去年12月高點至今，國電南瑞股價累計下跌35%，PE估值也從45倍一路回撤至如今的27倍。自身對比看，PE仍然處於估值中位數水準，依舊偏貴，成為目前配置的核心風險。
（全文完）