智通財經APP獲悉，國信證券發表研報稱，疫前自然景區公司尋求多元擴張，帶來更高的資本開支、逐年下行的ROE。2023年自然景區ROE大多回升至10%左右甚至更高、資本開支較疫前收窄、分紅率中樞上移、股息率普遍位於2%左右甚至更高。整體上景區對投資回報重視度提升，國企改革效果初步驗證。短期頭部景區客流呈現韌性，暑期高溫下相關避暑產品有望直接受益。同時未來2-3年頭部景區陸續進入新項目投產階段，中線有望受益於人口與城市的結構化紅利。
景區板塊投資：穩增長+國企改革，當前景區防禦屬性更爲突出。景區標的投資過往具有雙重屬性：增長穩+博弈強。市場已熟知的景區業績基本面公式可總結爲客流量x人均消費x利潤率，2018年後提價預期落空，客流量成爲影響收入的最直接跟蹤變量，長週期看成熟景區相對平穩增長。而客流量的披露往往具有滯後性，同時景區利潤率過往預測難度較大，因此假期旺季前後、階段題材、再融資週期或帶動板塊博弈機會，但參與難度不低。今年以來，部分頭部景區客流增長韌性突出，同時國企改革助力景區費用管控強化，相對確定性更占上峯。本篇報告以客流量爲抓手，拉長視角看景區投資。
國內外覆盤：頭部自然景區穿越週期，人口變化+剛需休閒方式。沉浸式遊覽及感受自然景觀是國內外數代人持續追逐的重要休閒方式。我國：疫前10年A級景區平均客流穩定增長，2011-2019單個景區平均接待人次CAGR爲1%。美國：1970-2023年美國國家公園客流表現最爲可觀，單個景區平均客流1970-2023年CAGR實現0.7%，好於整體景區的0.1%，嬰兒潮帶來兩波客流增長斜率階段提振。日本：在人口增長放緩、居民消費低迷下1970-1980、1990-2016年後整體國家公園人數均出現回落，但富士箱根伊豆公園兩個階段各增長3%/17%，其國內頭部自然景區觀光需求韌性突出，入境遊也有助力。
未來展望一：頭部景區有望受益於我國人口與城市的結構化紅利。今年以來旅遊趨勢：1)與2019上半年相比，民航旅客年齡段分佈呈現“兩頭增加、中間下降”;2)縣域旅遊增速好於高線城市。我們分析：1)國內人口變遷是底層流量基礎。1962年-1973每年出生2500多萬人口的陸續退休、2011-2017每年出生1600多萬人口的升學，分別構築銀髮旅遊與學生研學遊市場基礎。2)我國多層次城市發展階段又帶來了結構化升級紅利，參考第一財經城市分類，我們測算2021年三線城市人均GDP首次突破1萬美元，四線及以下城市正向1萬美元發展，這9億人口的旅遊需求正逐步豐富。
未來展望二：從一年的時間段看旅遊客流分佈，景區淡旺季仍有挖潛空間。旺季市場：2023年暑期+法定節假日貢獻國內旅遊超6成流量，旺季景區內排隊增加帶來的體驗感下降問題較爲突出。頭部景區近兩年步入核心項目擴容週期，包括擴建索道(峨眉山A)、升級換乘中心(九華旅遊)、增購車輛(九華旅遊、長白山)、增擴酒店(黃山旅遊、麗江股份)等，有望打開接待瓶頸上限。淡季市場：2023年以來旅遊熱點此起彼伏背後是更積極的區域營銷引流、更靈活的門票政策等;同時中線銀髮與學生客羣等增量看點。
疫後景區新亮點：盈利改善，股息上行。疫前自然景區公司尋求多元擴張，帶來更高的資本開支、逐年下行的ROE。2023年自然景區ROE大多回升至10%左右甚至更高、資本開支較疫前收窄、分紅率中樞上移、股息率普遍位於2%左右甚至更高。整體上景區對投資回報重視度提升，國企改革效果初步驗證。
風險提示：宏觀系統性風險、客流恢復不及預期、項目建設不及預期等。
投資建議：短期頭部景區客流呈現韌性，暑期高溫下相關避暑產品有望直接受益。同時未來2-3年頭部景區陸續進入新項目投產階段，中線有望受益於人口與城市的結構化紅利。綜合短期客流景氣度與避暑題材，以及國企改革優化空間、景區內外擴容升級節奏，重點推薦九華旅遊、峨眉山A、長白山，其次麗江股份、黃山旅遊、三特索道、天目湖等。