過去十年，美股狂野的牛市爲堅定持有股票的忠實投資者帶來了大量收益，這使得其他所有資產成爲了陪跑者。
然而，如此高的回報率也說明，無論21世紀20年代會有多麼強勁的增長，重現過去10年的輝煌，企業盈利和估值都必須出現近乎奇蹟的增長才有可能實現。
AQR Capital Management主管Jordan Brooks表示，他分析了自2013年以來每年佔比近12%的市場驅動因素，以及經通脹調整的現金利率。他得出的結論是，鑑於目前股市的起點較高，即便是產生平均回報的可能性也很小。
“要重現過去十年的股市表現，就必須出現各種條件的完美契合，”Brooks表示，“在長期表現優異之後，估值通常偏高，這導致前瞻性預期回報較弱。”
2023年，標普500指數躍升24%，以科技股爲主的納斯達克100指數飆升近54%，創下自20世紀90年代末互聯網熱潮以來的最佳年度漲幅。美股的上漲既挑戰了持懷疑態度的華爾街預測人士，也挑戰了大量處於防禦狀態的投資者。美聯儲歷史性加息週期的結束助長了人們對經濟衰退將得以避免的樂觀情緒，從而引發了從投機性科技股到垃圾債券等各方面的反彈。
雖然從數字上看，沒有什麼能阻止股市繼續上漲，但從數學統計上看，在估值像現在這麼高的情況下，股市再次上漲面臨着前所未有的挑戰。
Brooks的分析側重於截至今年6月的10年裏。根據他的計算，在扣除美國國債收益率後，標普500指數在那十年的年回報率爲11.9%。對於從非美國發達市場的股票到大宗商品，再到複雜的量化策略而言，這一數字無疑是一種衝擊。
但在Brooks看來，繼續看漲股票的人面臨的問題是股市在經歷了長達10年的擴張後的估值。按照其經週期調整的市盈率計算，目前標普500指數的市盈率超過了30倍，爲歷史最高讀數之一。
根據通常的定義，要讓股票上漲，必須滿足以下三個條件之一：盈利增長、估值擴張或股息攀升。而Brooks的結論認爲：要想複製過去10年的回報，需要前兩個條件的大幅增長。但他估計，即使在未來十年，實際盈利以相對可觀的4.5%的年增長率上升，標普500指數複製過去表現也將使週期性市盈率達到前所未聞的55倍。
JonesTrading首席市場策略師Michael O’Rourke指出，還有另一個複雜因素：基準利率接近於零的日子已經成爲過去式。
“在大規模貨幣政策刺激下，股市已經出現了顯著的多重擴張。我不認爲過去十年的情況會重演，”O’Rourke表示，“經濟正處於結構性轉變之中，這應該不那麼有利於股市的上漲。”
誠然，美國企業的利潤“機器”一次又一次地創造了遠高於預期的收益。如果這種情況真的能持續下去，重演過去輝煌未必會令人驚訝。但即便是在歷史最高盈利擴張率下，估值壓力也將令人望而生畏。根據Brooks的計算，如果實際盈利每年增長6%(過去70年裏盈利增幅的第90個百分位數)，那麼週期性市盈率需要達到50倍，這將使它們超過互聯網泡沫時期的峯值。
“即使在最極端的實際盈利情景下，股市估值也需要飆升至歷史高點，”他寫道。
就目前而言，隨着人們對人工智能的歡欣情緒日益高漲，以及美聯儲結束緊縮政策，分析師普遍預計企業收益將大幅飆升。彙編數據顯示，市場對2024年利潤增長的普遍預期爲11%，2025年爲12%。但這種情況是罕見的，上一次連續兩年錄得兩位數利潤增幅還是在2017年和2018年。
Miller Tabak + Co.首席市場策略師Matt Maley表示：“考慮到市場估值非常高，市場的定價是完美的，今年市場將無法依靠估值倍數擴張。我們必須看到盈利增長，才能認爲市盈率會有意義地上升。”
所以，事後來看，對於許多投資者而言，今年持謹慎態度的代價可能是高昂的。美國銀行援引EPFR全球數據稱，今年，現金基金吸引了1.3萬億美元的資金流入，相比之下，流入全球股市的資金僅爲逾1500億美元，大部分持懷疑態度的投資者都錯過了今年的漲勢。今年以來，市值排名前七的股暴漲逾100%。其中，人工智能芯片製造商英偉達(NVDA.US)的股價增長了兩倍多。
Brooks表示，下一階段將更加困難。人工智能熱潮要麼必須轉化爲歷史性的實際盈利增長，要麼必須推動投資者爲收益付出比以往任何時候都要高的價格。
“人們可能對人工智能提高企業盈利能力的能力非常樂觀，”他表示，“但我仍然要說，股市不太可能重現過去10年的表現。”
