智通財經APP獲悉，國盛證券發佈研究報告稱，2020年以來全球宏觀環境類似“尖峯肥尾”，2024年正對應“肥尾”階段，即：全球經濟、通脹、利率仍趨下行，但下行斜率趨緩、且絕對水平不會降至很低。基於對宏觀基本面的判斷，並結合歷史上相似時期的經驗規律，2024年全球大類資產走勢可能是：美債“V型”，美股“N型”，美元“L型”，黃金“Λ型”。需注意的是，2024年要緊盯美國大選、中美關係、地緣衝突等“肥尾”之外的擾動因素。
國盛證券主要觀點如下：
前言：從越過“尖峯”到進入“肥尾”
雖然市場對2024年海外宏觀形勢有分歧，但基本可以確定2024年處在週期的尾部。在一輪正常的經濟週期中，全球經濟、通脹、貨幣政策會經歷“低位回升、觸頂回落、重回低位”，圖形類似於標準正態分佈曲線。然而，本輪週期受新冠、政府刺激政策、地緣衝突等多重因素擾動，更類似於“尖峯肥尾”的形態，2024年正對應“肥尾”階段，即：全球經濟、通脹、利率的下行斜率平坦化，且不會降至很低的位置。
如何深刻理解本輪經濟週期的“肥尾”、並把握其核心邏輯和演變節奏，將成爲2024年海外市場投資的關鍵。本篇報告共包括兩大部分內容：第一部分是對“肥尾”階段宏觀環境的分析，包括美歐經濟、通脹、貨幣政策的演變節奏;第二部分是對“肥尾”階段投資策略的分析，梳理了2024年的兩條市場主線，並結合歷史類似時期的經驗規律，展望2024年大類資產走勢，同時提示了需關注的市場擾動因素。
一、“肥尾”階段的宏觀環境表現
(1)經濟的“肥尾”：2024年美國經濟面臨四大制約因素：企業去槓桿、居民超額儲蓄耗盡、加息影響滯後性、財政擴張力度減弱;但同時也面臨四大支撐因素：居民資產負債表十分健康、金融系統較爲穩定、企業提前開始補庫、失業率難大幅上升。我們預計：美國經濟將在2024上半年下行壓力較大，但很可能不會衰退或只是非常淺的衰退，下半年有望邊際改善;歐洲經濟目前已經很差，後續有望早於美國觸底反彈、只是反彈動能偏弱，這意味着2024年“美強歐弱”的格局大概率會弱化。
(2)通脹的“肥尾”：根據我們測算，11月、12月美國CPI同比分別爲3.3%、3.4%，核心CPI同比分別爲4.0%、3.7%;2024年Q1-Q4美國CPI同比均值分別爲3.0%、2.9%、2.5%、2.4%，核心CPI同比均值分別爲3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。由此可見，2024年美國通脹的回落速度會明顯減緩，且絕對水平依然偏高。
(3)貨幣政策的“肥尾”：截止11月底，市場預期美聯儲不會再加息，最早在2024年5月首次降息，2024年至少降息75bp、並有50%左右的概率降息100bp。從美聯儲各類貨幣政策規則的擬合值來看，目前市場預期較爲合理。需注意的是，即便美聯儲2024年降息100bp，美國實際政策利率(聯邦基金利率-CPI同比)仍將在2%以上，與當前持平甚至小幅上升，依然處在歷史較高水平，即實際貨幣環境依然偏緊。
二、“肥尾”階段的市場投資策略
(1)兩條市場主線：其一，目前市場對美國經濟是否衰退存在較大分歧，2024H1將是衰退預期證實或證僞的階段，資產價格對經濟數據的敏感性會上升。其二，對於股票市場而言，“肥尾”階段的核心矛盾是盈利放緩和估值修復哪個佔主導，即經濟和利率的邊際變化節奏和變化幅度決定股票市場走勢。
(2)歷史經驗覆盤：歷史上美國經濟明顯放緩但未衰退、美聯儲從加息轉爲降息的情景共出現過3次，分別在1985、1995、1998年。覆盤當時的資產價格表現可以發現，在美國經濟明顯放緩的過程中，美債收益率下行較爲順暢，而美股“殺盈利”效應將階段性強於利率下降的“抬估值”效應，從而導致美股下跌，但這一狀態基本只持續3個月左右;在美國經濟確認沒有衰退後，美債收益率會和美股一起反彈，表明經濟改善帶來的“抬盈利”效應會強於美債利率反彈的“殺估值”效應。
(3)大類資產展望：基於對經濟、通脹、貨幣政策的判斷，並結合歷史類似時期的經驗規律，我們對2024年主要大類資產走勢的判斷如下：
美債：“V型”走勢，10Y收益率上半年回落、下半年反彈，全年中樞4%左右。
美股：“N型”走勢，年底至Q1延續反彈，Q2-Q3階段性調整，之後重新上漲。
匯率：“L型”走勢，上半年美元跌、人民幣升值，下半年可能有所反覆。
黃金：“Λ型”走勢，上半年大概率上漲，下半年有回調壓力。
市場擾動因素：美國大選、美國政府停擺風險、俄烏和巴以衝突等