智通財經APP獲悉，中信建投發布研究報告稱，8月27日，香港特區行政長官李家超宣布政府將成立工作小組研究如何增加股票市場流動性，港股或將迎來更多政策利好。整體而言，該行認爲較低的個人投資者占比、較高交易成本以及股票市場缺乏做市商制度是造成港股流動性欠佳的主要原因。展望未來，若加快GEM改革、降低市場交易成本、引入做市商制度、持續擴大互聯互通、吸引更多國際資本參與等措施得以實施，香港股票市場流動性有望不斷改善。
目前，香港股票市場相較中國內地與美國市場流動性欠佳;具體來看，其流動性分化較爲明顯，交易呈現出向頭部集中的特點;大市值公司流動性明顯好于小市值公司股票和市場整體，而小市值公司流動性較爲缺乏或是造成港股流動性與其他市場存在差距的重要原因。
事件：香港特區政府成立工作小組研究如何增加股票市場流動性。8月27日，香港特區行政長官李家超宣布政府將成立由財政司司長陳茂波領導的工作小組，研究如何增加股票市場的流動性。相關細節將有望于近日公布。
香港股票市場流動性淺探
香港股票市場整體流動性相對欠佳，2023年以來換手率明顯承壓
作爲亞洲金融中心，中國香港彙聚了全球投資者和主要來自中國內地的優質企業，是全球前十大交易所中唯一的離岸市場。但香港股票市場流動性相對欠佳，根據世界交易所聯合會(WFE)統計，2022年港交所ADT爲117.59億美元，年化換手率爲62%，在世界主要交易所中處于相對較低水平，顯著低于中國內地與美國，但高于印度、英國、法國，與德國相近。2023年上半年，受市場整體承壓、流動性相對偏緊等多重因素影響，港股日均交易金額下滑16%至1155億港元;日均換手率僅爲0.19%，同比-0.03pct。
香港股票市場流動性分化較爲明顯，交易呈現出顯著的向頭部集中的特點。
整體來看，長期以來香港大市值公司股票流動性明顯較好，港股交易呈現出顯著的向頭部集中的特點。若將市值在300億港元及以上的港股上市公司股票稱爲大市值公司股票，而將市值在300億港元以下的稱之爲小市值公司股票，則從2023年年初至8月25日，港股大市值公司股票日均換手率達0.36%，顯著高于港股整體的0.19%和小市值公司股票的0.17%。
而與港股相反，納斯達克和日本交易所的小市值公司股票成交活躍，流動性相對較好。若考察納斯達克和日本交易所不同市場板塊的日均換手率水平，主要以小市值、高成長性公司爲主的納斯達克資本市場(Capital Market)和東證增長市場2023年年初至今以來的日均換手率高達4.42%和2.31%，顯著高于納斯達克和日交所整體的2.23%和0.80%和其他市場板塊，體現出其小市值公司股票較好的市場流動性水平。
由于港股市場的流動性主要向頭部大市值公司股票集中，而納斯達克和日交所小市值公司股票流動性水平較好，因此整體來看在對比之下港股大市值公司股票流動性並不差，恒生指數與日經225指數、納斯達克100指數等藍籌股指數之間的流動性水平差異遠小于市場整體;港股整體流動性水平相對于納斯達克和日交所而言欠佳的原因或主要來自于小市值公司股票相對更爲缺乏流動性。
港股流動性欠佳原因簡析
總結而言，該行認爲港股市場流動性欠佳的原因可以歸結爲：1)較低的個人投資者占比;2)較高的交易成本;3)股票市場缺乏做市商制度。
1) 首先，從投資者結構上來看，港股市場機構化水平較高，個人投資者占比小導致市場流動性水平較低。
一般而言，由于機構投資者更加重視長期投資和價值投資的風格，其交易行爲更加理性，換手率水平亦遠低于個人投資者。因此，通常情況下個人投資者占比較高的市場成交往往會更加活躍，而機構投資者占比較高的市場則相對容易面臨流動性欠佳的問題。
整體來看，港股機構投資者占比較高，其機構化水平低于美股但高于A股和韓股。根據港交所于2022年4月最新發布的《現貨市場交易研究調查2020》，港股市場投資者結構呈現出機構化、國際化等特征。在機構化程度方面，2020年港股總成交金額中有56.5%爲機構投資者所貢獻，占比同比上升3.1pct，自2008年有調查數據以來始終維持在50%以上，顯示出港股市場較高的機構化程度。根據美聯儲統計，2020年末機構投資者持股市值占比達60.0%(2021年末與之持平)，且自2002年以來一直穩定在60%以上。
2) 其次，從交易費用上來看，港股市場以印花稅爲主的交易成本相對較高，難以吸引更多類型投資者和更多交易
整體而言，更低的交易費用一方面能夠吸引更多的高頻交易者等投資者參與市場交易，從而爲市場貢獻源源不斷的流動性;而另一方面更低的交易費用也能夠客觀上促進現有投資者擴大其交易規模，從而促進市場流動性水平的改善。整體來看，港交所交易費用與其他主要交易所差距並不明顯，但由于香港特區政府所征收的印花稅率較高，且在印花稅外，港股市場上還存在交易征費和股份交收費等其他費用，因此其整體交易成本顯著高于A股和美股。目前，香港特區政府收取的股票印花稅爲0.13%，且面向買賣雙方雙邊收取，合計收取的印花稅達到總成交金額的0.26%，是中國內地調降後的5.2倍 ;而整體來看，港股平均交易費率達0.17%(互聯網券商)~0.39%(傳統券商)，其中印花稅占比較高;其綜合交易費率顯著高于A股的0.08241%(滬深交易所)~0.0915%(北交所)和美股的0.0016%左右，使得高頻交易和量化交易等類型的投資者難以在港股市場上開展交易，挫傷了投資者的交易活躍度。根據香港金融發展局數據，2020年在美國做市商、高頻交易、量化基金、對沖基金等大額交易者占到了市場交易總額的67.9%，而在中國香港這一比例僅爲28.1%。
3) 最後，從市場機制上來看，香港股票市場並無競爭性做市商制度以保證市場流動性水平良好
在美國，爲改善市場流動性、提升交易業務的市場份額，納斯達克采取競價交易+競爭性做市商制度。納斯達克規定，每一只在納斯達克上市交易的股票都必須有兩個以上做市商提供做市服務，做市商通過IPO配售或從公開市場中購入股票的方式獲取庫存股並提供競爭性的連續雙邊報價，投資者可以擇優選擇做市商進行交易。目前，共有500多家做市商爲在納斯達克上市的公司股票提供做市服務，平均每只股票有14家做市商進行做市。而由于充分的市場競爭和納斯達克高額的流動性返現補償，做市商需要不斷優化報價從而獲得交易金額的提升，投資者也可以快速找出最優價格進行交易。因此納斯達克市場的買賣價差和交易效率都處于較優水平。而更快的交易速度和更優的買賣價差也吸引了更多的投資者到納斯達克進行交易，從而促進了納斯達克市場流動性的提升。
目前，港交所已在交易所買賣産品(ETF)市場和港幣-人民幣雙櫃台模式等機制下設立了市場莊家(做市商)機制並采取了交易費用和印花稅豁免措施;市場莊家通過不斷向投資者報出相關證券的買賣雙邊報價，並在該價位上接受投資者的買賣要求以向市場提供流動性，根據港交所有關莊家責任的說明，莊家輸入系統的買賣雙邊莊家盤價差應控制在一定範圍以內，且莊家盤最小報價價值也需要滿足相關要求;因此一般而言投資者有望在相應市場以合理的價格迅速完成交易，從而保障相關證券充足的流動性。目前， ETF莊家和雙櫃台莊家機制運作良好，港交所ETF的ADT由2019年時的50億港元提升至目前的139億港元，年均複合增速達29%;而在雙櫃台莊家的持續做市下截至8月25日全部24只人民幣櫃台證券ADT合計達15億元，占到了其雙櫃台合計ADT的0.53%，且全部24只證券人民幣和港幣櫃台價差均維持在1%以內。但目前，莊家機制並未在現貨市場推行，因此港股整體無法受益于市場莊家的持續做市爲其帶來的充沛流動性，從而難以實現流動性水平的提升。
展望未來，港股市場流動性改善可期
1、 創業板(GEM)改革有望加快，提升中小市值公司股票流動性和吸引力
如前所述，港股市場流動性分化較爲明顯，交易呈現出顯著的向頭部集中的特點;而中小市值公司股票則由于缺乏投資者關注成交較爲慘淡;中小市值公司股票較低的換手率水平也是導致港股整體流動性水平落後于其他市場的重要原因之一。
因此，要提升港股市場整體流動性水平離不開提升中小市值公司股票的流動性和對投資者的吸引力。而要促進中小市值公司股票二級市場交易狀況的改善，首先離不開在資産端的嚴格篩選和質量把關。目前，港股創業板(GEM)上市公司整體基本面情況不佳，截至2022年底，港股創業板共有340家上市公司，平均市值僅爲2.5億港元;其中，僅有98家公司在2022年實現了盈利，占創業板市場整體的28.82%;因此，相對欠佳的上市公司質量使得創業板難以吸引投資者，尤其是機構投資者的關注。而另一方面，要提升中小市值公司股票的流動性和關注度，也離不開更多機構投資者的參與。憑借大體量資金的優勢，若機構投資者更多地參與中小市值公司股票的交易則能夠較爲容易地顯著提升其市場成交量和流動性水平。此外，由于機構投資者擁有成熟的投資體系和強大的研究資源，機構投資者的參與將顯著提升中小市值公司股票的市場透明度和關注度，從而進一步推動其流動性水平的提升。
此前，香港特區政府財政司司長陳茂波在在二○二叁至二四財政年度政府《財政預算案》中指出，港交所會于今年內就GEM提出具體改革建議，並展開正式咨詢。而據香港特區政府財經事務及庫務局局長許正宇表示，目前其已要求港交所 “在審視相關事宜時要做全面考慮，包括檢討上市制度和第二市場交易機制” 。預計未來在相關措施的推動下GEM對發行人和投資者的吸引力將有望顯著上升，未來將有更多的優質發行人在GEM上市並有更多的機構投資者參與GEM交易。
2、 市場交易成本有望降低，吸引更多投資者參與、鼓勵更多交易
市場交易成本對市場成交活躍度的影響機制較爲清晰且顯著。如前所述，目前包括印花稅等在內的港股市場交易成本較高，香港特區政府收取的股票交易印花稅率達0.13%，且爲買賣雙邊收取，與美股取消印花稅後的交易成本存在較大差距，也顯著高于中國內地調整前的0.1%和調整後的0.05%，既不利于量化投資、高頻交易等大額交易者參與港股市場投資也不利于現有投資者成交活躍度的提升。此前，香港證券及期貨專業總會曾公開呼籲要求港府撤銷股票交易印花稅;而8月27日香港特區行政長官李家超在回答記者詢問是否會降低股票印花稅時亦表示“會研究不同的可能性”，倘若未來香港股票印花稅下調或將有望吸引包括量化投資、高頻交易等大額交易者在內的更多類型的投資參與港股交易，同時也將有望鼓勵現有參與者更多交易，從而助力香港股票市場長期競爭力和流動性水平的提升。
3、 若廣泛引入做市商制度，則有望爲市場提供更多流動性
客觀來看，相較于大型明星公司股票而言，中小市值公司股票本身市場關注度偏低，由于缺乏投資者參與其更可能出現訂單無法及時執行、買賣價差過大等情況，反過來可能會進一步打壓投資者參與中小市值公司股票交易的積極性，從而不利于其市場流動性的提升。而活躍的做市商可作爲流動性提供者，通過持續地向市場提供買賣雙邊報價並接受投資者的交易要求從而提升交易的執行速度和確定性，並可縮小買賣價差，從而爲市場持續注入充足的流動性。從納斯達克的成功經驗來看，其通過高額的交易返現和有效的競爭性做市商制度保證了在納斯達克交易的股票，尤其是中小市值公司股票的流動性良好，從而實現了交易業務市場份額的逐步提升。而在港股市場，目前港交所在ETF産品和雙櫃台模式下分別引入的莊家機制也爲相應市場流動性的提升做出了十分積極的貢獻;而莊家機制的持續健康運行也爲交易所等市場基礎設施提供者、莊家等市場參與者以及監管機構積累了豐富的經驗，爲未來可能的莊家機制的順利運行提供了條件。倘若未來港交所現貨市場能夠推出有效的市場莊家機制，則將有望顯著改善目前港股部分股票流動性不足、成交額長期偏低的不利情況，從而助力香港股票市場整體流動性的提升。
4、 持續擴大互聯互通，積極吸引更多國際資本參與
作爲典型的離岸市場，未來要實現港股成交額和流動性的進一步提升需要吸引更多的國際資本參與。目前，港股市場上外地投資者持股市值占比較高;2020年港股總成交金額中有41.2%來自中國香港以外的外地投資者(包含中國內地)，占比同比下降2.1pct，但自2008年以來也始終維持在40%左右;而來自中國香港本地投資者的成交額占比僅爲30.8%。此外，還有28.1%的成交額來自于交易所參與者，即券商本身的方向性自營和衍生品對沖交易。而從投資者來源上來看，香港股票市場2020年外地投資者所産生的交易總額中有47.7%來自于亞洲投資者(包含中國內地投資者)，同比+5.4pct;且近年來隨着中國內地與中國香港之間互聯互通的不斷擴大以及亞洲地區經濟的快速發展，來自亞洲投資者的交易總額不斷上升，由2008年的25.6%上升至2020年的47.7%。此外，2020年外地投資者交易總額中，來自歐洲、美國和其他地區的投資者占比分別爲24.4/23.2/4/7%。
未來，一方面港交所可持續擴大及深化與內地的互聯互通機制，例如可通過加快推進港股通人民幣計價、推動引入大宗交易機制、REITs等更多産品納入標的等方式，持續吸引更多的人民幣資金參與港股交易;而在另一方面，未來港交所亦可積極吸引包括中東等更多國家和地區在內的增量資金參與。港交所行政總裁歐冠昇曾表示，目前中東大型主權財富基金規模約4萬億美元，而其通過中國香港投資中國內地的資金僅占其總資産的1%~2%;而隨着港交所市場生態的持續完善以及其對中國資産投資需求的日益上升，預計其對中國的投資頭寸將會有巨大的提升空間。目前，港交所正在積極地擴大其國際影響力，港交所已于美國紐約、英國倫敦等地開設了辦事處，而由港交所與香港特區政府、FII(Future Investment Initiative)合作舉辦的首屆FII PRIORITY亞洲峰會將在2023年12月7日~8日在中國香港召開，倘若未來有更多的來自中東等國家和地區的資金參與港股市場交易，則將爲港股帶來豐富的增量資金從而顯著提升其國際競爭力和市場流動性。