近期，醫美概念相關上市公司迎來一波炒作熱潮，其中A股的朗姿股份(002612.SZ)在短短的6個交易日內收穫6連板，新三板的華韓整形(430335.OC)三個月內股價漲超150%，港股的香港醫思醫療集團(02138)單月內股價漲超30%，在A股和港股的帶動下，美股的醫美國際(AIH.US)也跟着大漲，北京時間12月14日晚間，公司股票盤中漲超11%%，尾盤迴落收漲3.14%。
正所謂春江水暖鴨先知，資本市場向來是先知先覺，股價表現要早於基本面的改觀，那麼這場醫美股盛宴到底是價值發現還是曇花一現?
國內醫美機構仍處於混沌時期
伴隨着國內經濟的崛起，人們越來越在意自己外表的形象，而隨着我國醫美技術日趨豐富成熟，消費者教育持續提升，因此對醫美的接受度提升。當前主流醫美消費者來源是16-55歲的城鎮女性(65後-05前出生)，按總人口城鎮化率60%做假設，則我國醫美潛在重點拓展16-55歲城鎮女性，這部分人口基數爲2.5億人。
接受度增加，用戶基數大，無疑這是一個巨大的行業。根據弗若斯特沙利文數據，2019年我國醫療美容服務市場收入規模達到1436億元，2015-2019年全市場複合增速達到22.5%，預計2019-2024年複合增速達到17.3%。
除此之外，根據沙利文提供的一組市場數據，儘管中國醫美2018年總療程數超過2000萬例位居世界榜首，是美國的1.2倍左右，分別是日本和韓國的4倍之餘，但中國醫美每千人診療次數爲14.8次，約爲日本的1/2、美國的1/4、韓國的1/6。有14億人口基數打底，無疑爲新興醫美消費提供了廣闊的空間。
由於國內醫美行業空間巨大，上游生產玻尿酸、化妝品等企業由於產品標準化、使用方便等特點，因此受益明顯。如A股的上市公司華熙生物(688363.SH)、愛美客(300896.SZ)、珀萊雅(603605.SH)等股價走勢基本上也已體現這一點，但其下游醫美終端機構仍處於混沌時期。
一般而言，處於混沌期的行業主要表現在市場份額高度分散、監管力度不足、雜亂叢生等現象。
從市場結構來看，醫美終端機構市場份額高度分散。根據艾瑞諮詢數據，2019年中國具備醫療美容資質的機構約1.3萬家，其中醫院、門診部、診所佔比分別爲29%、33%以及38%。
從機構結構來看，醫美終端機構行業集中度較低，大體量醫美機構僅佔市場的6%-12%，代表機構包括美萊、藝星、伊美爾、朗姿、麗都、華韓等;中小型機構是目前的主力形態，佔到機構數量的70%-75%，另外還有16%-22%的小微型診所。
除了市場高度分散外，國內“黑醫美”盛行。主要原因有三：一是供需不平。國內醫美市場起步較晚，發展水平落後韓國超20年，藥品器械及服務機構的供給無法滿足國內龐大人口基礎支撐的醫美需求;二是逐利驅動。國內醫美收費水平明顯高於成熟國家，平均比美國高2-3倍，比韓國高1倍以上;三是醫生資源短缺。國內本科教育沒有開設美容醫學學科，缺乏成熟的醫美醫生培養體系，形成消費端與醫生資源的割裂。
艾瑞諮詢數據顯示，2019年中國具備醫美資質的機構約1.3萬家，同時超過8萬家生活美業店鋪非法開展醫美項目;行業醫生缺口巨大，合法醫生僅佔27.72%;器械藥品方面，針劑的水貨及假貨問題嚴重，器械假貨現場普遍，非法醫美機構中90%以上醫美設備都是假貨。
由於“黑醫美”大量存在，因此有關部門自2014年起，每年都會發起打擊非法醫美行動，從查處水貨/假貨針劑產品到黑機構，整頓肅清市場。
儘管有關部門有所行動，但是“黑醫美”依舊大量存在。艾瑞諮詢數據顯示，2019年黑醫美致殘致死人數大約10萬人，而正規醫美機構的致殘致死人數不到4000人。以“黑醫美”爲主導的行業亂象在監管機構受理的醫美投訴記錄中佔據絕大部分，根據中整協統計，平均一年約2萬起醫美導致毀容的投訴記錄。
值得一提的是，自2016年起，主管部門定期發佈更新醫療機構、醫美醫師及醫美項目實施准入要求。2019年4月，國家衛生部牽頭在部分省市部署試點，化單向監管爲多方協同，探索多方共建監管體系，提升市場互動與效率。2020年2月，衛生部宣佈將對全國的醫美機構進行審覈並核發《醫療機構執業許可證》。9月，爲鼓勵合規醫美機構發展，國務院發佈決定取消部分醫療機構設置審批。
從上述來看，國內醫美機構監管力度有所提升，但從上述的監管政策來看，多數監管僅僅停留在表面上，並沒有實質上的促進當前行業集中度的提升，在監管上尚缺點火候。倘若國內的醫美機構能受到更嚴格的監管，行業慢慢走上正軌，可以預見國內醫美終端機構也會迎來快速的發展。
上文提到，目前國內醫美處於混沌期內，但已有部分連鎖醫美機構企業上市，這些醫美機構也成爲混沌行業中的點點星光，那麼在已上市的幾家醫美機構企業中，哪家企業更有跑出來的潛質呢?
香港醫思醫療體量最大
目前國內上市可比公司爲華韓整形、醫美國際、朗姿股份以及香港醫思醫療集團，這四家醫美機構分別在A股的新三板、美股市場、A股中小板以及香港市場上市。由於朗姿擁有服裝和醫美兩大板塊業務，營收規模高於其他三家可比公司，但從可比的醫美業務來看，2019年華韓整形、醫美國際、朗姿醫療醫美業務以及香港醫思醫療集團分別實現營收8.04億元、8.69億元、6.28億元以及18億元。從營收以及機構數量來看，無疑香港醫思醫療集團最大。
再看毛利率，行業普遍水準在50%-60%之間，從朗姿、華韓來看，一個較爲普遍的趨勢是毛利率穩中有降，主要原因爲市場的激烈競爭帶來的毛利率水平的下行，尤其體現在非手術醫美領域。
費用方面，整體來看盡管不同機構在成本覈算方面有所差異，但是銷售費用依然是最高的。華韓整形毛利率三者最低，達到50.7%，不過銷售費用率也不高，僅21.3%。而醫美國際則屬於高毛利率高費用率的類型，毛利率68.2%，銷售費用率更是高達47.5%。
超高的銷售費用率也意味着營銷是醫美行業的重要一環。醫美行業的獲客營銷方式比較多樣，包括傳統廣告獲客(戶外、梯媒、地鐵廣告、搜索引擎)、類似新氧這類互聯網醫美平臺推廣獲客、渠道獲客(美容院或其他異業方式引流)以及微商拓客(通過銷售人員的微信朋友圈拓客)。
根據艾瑞諮詢數據，傳統廣告和渠道獲客依然是目前主要的獲客方式，新美大等互聯網醫美平臺引流成本遠低於傳統方式，投入產出比更高。因此互聯網醫美平臺目前成爲醫美終端機構更爲青睞的引流渠道。
通過上述幾個角度的簡單對比來看，醫美國際質地要好於朗姿以及華韓整形。而由於醫思醫療沒有披露毛利率以及銷售費用率，因此無法進行對比。單從機構數量以及營收來看，香港醫思醫療無疑是已上市的幾家中規模最大的醫美機構。
由於香港醫思醫療多數業務集中在香港地區，因此受公共衛生事件影響明顯。中報顯示，公司收入從2019/2020財年的11.18億港元下降28.7%至7.97億港元;淨利潤從去年的2.11億港元下降74.7%至0.53億港元。
儘管香港醫思醫療收入及淨利均受到不同程度的影響，但由於其開展核酸檢測，因此其醫療服務相關客戶大幅增長37.6%至63661人，在該業務的帶動下，公司的美學醫療客戶數量也小幅增加3.4%至19523人。
由於公司絕大多數收入來自香港，爲了擺脫單一地區收入過大的影響，公司將透過物色潛在的收購目標或透過在大灣區有機擴張來擴大市場份額，現時計劃於未來三至五年內開設30至50間門店，即未來三至五年內公司機構數將增加50%-83.33%。
綜合來看，國內醫美機構市場空間足夠大，行業也足夠分散，但由於監管力度不足以推動整個醫美機構行業快速發展，因此目前國內醫美機構行業仍處於混沌時期。除此之外，醫美機構數量的擴張，一方面受制於醫生數量，另一方面，擴張也需要大量的資本投入。對於已上市的醫美機構而言，這些公司可以利用資本市場融資的便利，從而實現較快速的擴張，擠佔市場份額。在已上市的這幾家公司中，香港醫思醫療集團體量最大，但未來誰會拔得頭籌，尚無定論。