《即時觀點4》中國1月CPI和PPI均創逾五年新低，防通縮風險寬鬆需加碼

路透北京2月10日 - 中國國家統計局周二公布，1月居民消費價格指數(CPI)同比上漲0.8%，創2009年11月以來低點，亦低於路透調查中值1%；工業生產者出廠價格指數(PPI)同比下降4.3%，為2009年10月以來新低，亦低於路透調查中值-3.8%。

這是CPI同比漲幅五年來首次跌破1%，PPI則連續35個月持續為負。

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1月詳細數據:
--CPI同比上漲0.8%（路透調查中值為上漲1%）
--PPI同比下跌4.3%（路透調查中值為下跌3.8%）
--CPI環比上漲0.3%，PPI環比下降1.1%
--CPI中食品價格同比上漲1.1%，非食品價格同比上漲0.6%

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中國CPI及PPI圖表：http://link.reuters.com/dar93w

以下為市場人士的評論:
--招商證券首席宏觀分析師謝亞軒
1月CPI為0.8%，較上月下降0.7個百分點。食品分項呈現出旺季不旺的現象主要是豬肉和蛋價格環比負增長，蔬菜價格環比小增；非食品價格中服務價格環比漲幅也顯著低於歷史同期值，反映出國內需求疲弱。
歐美貨幣政策分化帶來的美元強勢壓低大宗商品價格走勢，這又會傳導至PPI和非食品價格，同時會對通脹預期產生影響，推動CPI和PPI的快速下行。受原油價格大幅下滑的影響，非食品價格中車用燃料及零配件和水、電、燃料的環比大幅負增長。1月PPI為-4.3%，環比下降1.1%，上游產業回落幅度較大。
通脹降至不到1%，市場對通縮更為擔憂。我們對此的看法是：別慌，短期內還不會通縮。我們預計2015年全年CPI為1.5%，全年呈現倒V字形，受翹尾因素的影響，高點在二季度。
通脹的顯著回落，我們認為央行的貨幣政策會更加積極應對，預計年內可能降息1次，降準2~3次。我們始終堅持認為匯率貶值不會制約貨幣政策空間。

--太平洋證券分析師 李愛敏
兩項數據均超出了預期，CPI創五年新低進一步凸顯通縮風險，PPI連續35個月為負值表明工業企業利潤受到嚴重影響，未來中國經濟形勢依舊嚴峻，需要寬鬆貨幣政策予以支持。央行的貨幣政策較為糾結，因前期的降息等手段未能實質性的解決企業融資成本高的問題，而近期出台了一些列措施來規範貨幣向虛的通道，料將增強未來貨幣政策的效果。在疲弱的經濟形勢和這一系列措施的支持下，未來的寬鬆政策可期。

--聯訊證券高級宏觀和債券分析師 楊為
1月CPI、PPI疲弱表現在預期內。CPI創下五年新低，有去年的基數效應。去年春節較早，對物價有抬升作用。此外，豬周期的傳導時滯也令生豬供給實際下降仍未有效傳導至價格層面。隨著季節因素影響減弱，以及豬周期逐漸回升，預計今年CPI將呈現前低後高的局面，1月將是CPI年內低點。
PPI同比跌幅的擴散主要是由於油價等大宗商品價格的下跌。近期油價回升而供給量有所萎縮，將會對油價實現修復，也會在短期修復國內PPI指標。而中期來看，工業需求下降給PPI企穩回升帶來負面影響，但基建對沖以及經濟弱復甦態勢，使今年PPI總體持平。

--國家統計局城市司高級統計師余秋梅：
　　1、居民消費價格同比漲幅回落，食品價格漲幅回落約占八成。1月份CPI同比漲幅比上月回落了0.7個百分點，主要原因有三方面。
一是氣候因素致使鮮菜價格同比下降。1月份全國平均氣溫較常年同期偏高1.9℃，受此影響鮮菜價格同比由漲轉降，從去年12月份上漲7.2%變為今年1月份下降0.6%。此外，鮮果和水產品價格同比漲幅也出現回落。這三類食品合計影響CPI漲幅回落約0.43個百分點。
二是春節錯月因素。去年春節在1月份，部分商品和服務價格上漲較多，抬高了今年1月份的對比基數，致使CPI同比漲幅有所回落。如服務價格今年1月份同比漲幅比上月回落0.5個百分點，影響CPI漲幅回落約0.13個百分點。
三是受國際原油價格持續下跌影響，汽油和柴油價格同比降幅分別比上月擴大7.1和7.3個百分點，導致CPI漲幅回落約0.07個百分點。
　　據測算，食品價格同比上漲1.1%，比上月回落1.8個百分點，影響CPI同比漲幅回落0.58個百分點，約占CPI同比漲幅回落的八成。
　　1月份CPI同比漲幅有所回落的同時，部分商品和服務同比漲幅依然較高，雜誌、衣著加工服務費、學前教育、停車費和家庭服務價格同比分別上漲了14.1%、5.7%、5.4%、5.2%和4.7%。
　　2、工業生產者出廠價格降幅擴大主因大宗原材料價格下降較多所致。受國際油價和大宗原材料價格波動的影響，今年1月國內部分重要生產資料價格降幅加深。石油加工，黑色金屬冶煉和壓延加工，石油和天然氣，化學原料和化學製品製造四個行業工業品出廠價格同比分別下降22.7%、11.5%、32.9%和6.7%，分別影響本月工業生產者出廠價格總水平下降約0.9、0.9、0.5和0.5個百分點，合計影響約2.8個百分點，占總降幅的65%左右。

--交通銀行資管高級分析師 陳鵠飛
綜合新年首月製造業PMI大幅跌破50榮枯線、進出口同比增速暴跌近一成、居民和工業物價同比增速下探至五年新低的形勢看，工業經濟失速風險可能正在累積上升。
鑒於新常態潛在經濟增速已明顯放緩，反映中長端投資回報率的10年期國債、國開債也已全面跌破4.0%。而受制於部門融資主體財務軟約束、剛性兌付等結構性問題制約，短端利率依然整體畸高。
從近期利率債期限利差倒掛、IRS人民幣互換利率期限溢價走低來看，收益率曲線倒掛或將成為一種新常態；就政策預判來看，從"寬信貸"政策傳導效率仍有待進一步提高的當前形勢看，為應對"長端投資回報慣性下滑、實際利率被動抬升"不利衝擊，適時啟動新一輪不對稱降息的結構性放鬆，從而降低實際利率、有效緩解通縮風險，依然必要可行。

--中國民生銀行首席研究員：溫彬
在外需不振、內需乏力的背景下，今年1月CPI和PPI走勢低於市場預期，通貨緊縮日趨明顯。全球大宗商品價格低迷以及國內產能過剩壓力持續，PPI創本輪下跌以來最大跌幅。
PPI連續35個月的負增長對下游產品價格產生下拉作用，再加上近期豬肉等價格下跌，食品價格同比僅增長1.1%，創下2009年9月以來新低，帶動CPI進入"1"時代。
目前，世界大多數國家通貨緊縮壓力顯著，各國央行紛紛採取降息、匯率貶值等量化寬鬆貨幣政策，我國鬆緊適度的貨幣政策在今年上半年更應側重"松"，採取降"三率"（存款準備金率、利率和匯率）穩增長、防通縮，為正在推進的各項改革贏得時間和空間。

--申銀萬國首席宏觀分析師 李慧勇：
此前公布的進出口，PMI數據能夠驗證經濟疲弱、通貨緊縮的態勢，大家都給了比較低的預測，但實際值更低，程度更嚴重。
儘管有春節錯位等不可比因素影響，需要結合1、2月來看，但剔除之後能確認經濟還是呈現通縮加劇的態勢，穩增長還應繼續發力，通過加大財政資金的撥付，降息以及加快項目審批、繼續扶持房地產等措施，來穩定增長，避免中國經濟陷入通縮的惡性螺旋。

--招商銀行總行金融市場部高級分析師 劉東亮：
1月通脹數據全面低於預期，CPI中翹尾因素在年內屬於中等水平，新漲價因素偏低，特別是CPI中的服務項目和消費品價格大幅滑落，可能暗示經濟放緩開始損及消費，這一苗頭值得警惕，需高度關注就業市場的變化，過去一年消費版塊對穩定經濟增速發揮了重要作用，若消費降溫而投資難以反彈，對經濟而言可謂雪上加霜。
PPI中各項數據都在惡化，這與大宗商品跌價及上游工業困境相符，考慮到國際大宗商品價格開始反彈，PPI未來或有企穩機會。
通脹數據一方面顯示通縮壓力加大，一方面顯示總需求疲弱，寬鬆政策的空間已經相當成熟，我們重申應當跑步放鬆政策，加快降息節奏，刺激信貸和消費需求，且應為對稱降息，以提高銀行放貸的動力。

--中金宏觀團隊：
1月CPI同比增速0.8%，略高於我們預期的0.7%，低於市場預期的1%。1月CPI較12月大幅回落0.7個百分點，有春節因素推波助瀾。今年春節在2月18日，節前食品採購主要集中在2月，剛好與去年春節在1月底情況相反。所以春節假期扭曲因素壓低1月CPI，並將抬高2月CPI同比漲幅。但即便剔除春節因素，我們注意到1月CPI仍然偏弱。CPI季調後環比增速轉入負值區間，顯示CPI通縮壓力隱現。
1月PPI同比增速-4.3%，低於我們預期的-4%和市場預期的-3.7%，1月PPI較上月回落1個百分點。1月PPI季調後環比增速大幅下滑。上游大宗商品價格回落是PPI跌幅加深的主因。1月購進價格指數同比下跌5.2%，與PPI的差值繼續擴大。石油和天然氣開採業、石油加工、煉焦和核燃料加工業、鋼鐵等行業PPI環比跌幅居前。
PPI通縮加劇、CPI通縮風險隱現，無論是企業還是居民部門所面對的實際利率均繼續上升，對投資和消費需求產生負面影響。即便考慮春節因素，預計2月份CPI同比增速可能也僅在1%左右，仍然偏低。這進一步加大貨幣政策放鬆空間。我們預計未來仍有一次25基點對稱降息，和3次降準的需要。

--華創證券債券組齊晟、屈慶
CPI迎來最後一跌，看CPI做債券恐將滯後
1、食品環比弱於季節性的主要原因在於暖冬因素與春節錯位。事實上，我們從50城市高頻數據就可以看出，隨著春節臨近，1月下旬食品價格已經出現明顯反彈，2月由於春節因素到來將導致食品價格繼續回升。同時如果由於氣候因素，春節前食品價格上漲幅度不大的話，那麼對應到春節後，食品價格回落幅度也不會太大，因此1月份的CPI恐將成為全年最低點，本次公布的CPI下滑很可能將成為最後一跌。
2.非食品CPI環比為0.0%，同比為0.6%。1月份發改委曾經兩次下調油價，油價的下跌依然對CPI造成了較大影響，比如與油價密切相關的交通通訊及服務環比為-0.4%，其中車用燃料及零配件環比為-6.7%，居住項下的水、電及燃料環比為-0.3%，均處在歷史較低水平。同樣，以油價為代表的大宗商品價格的下跌也導致PPI出現了較大幅度下跌。
但值得注意的有兩點，一是CPI與PPI差距的擴大將有助於中下游企業業績的改善，二是價格指數具有一定滯後性，以上反映的均是已經發生的事情，而進入2月份之後油價已經出現了較為明顯的反彈，發改委在油價"十三連跌"之後也在2月首次上調油價，這給市場帶來了與1月份CPI表現截然不同的市場狀態、市場預期與市場情緒，將會導致看CPI做債的策略也將具有一定滯後性。

--浦發銀行金融市場部高級宏觀分析師 曹陽
物價仍在超預期下滑，但對於貨幣政策這並非最重要的。
從食品價格來看，保鮮期短，受天氣影響大的鮮菜、鮮果漲幅較大，但豬肉、羊肉等價格環比回落拉低食品類價格漲幅。非食品和服務類價格漲幅低於預期，這受到油價下跌影響，也有國內消費預期謹慎和地產銷售疲弱因素。由於國際油價大幅下滑，交通和通信價格環比下滑0.4%，對於地產銷售謹慎使房租環比增長持平，而收入下降使娛樂教育和服務類環比政府僅為0.4%，低於歷史平均。
PPI跌幅遠高於市場預期，這既在於國際油價下滑，也在於內需疲弱，導致價格走低。分行業來看，石油和天然氣開採、石油價格、煉焦加工行業價格跌幅分別達15.3%和7.8%，高庫存和需求疲弱使鋼鐵價格跌幅在2.3%。此外中遊行業的表現亦不佳如化工品、金屬製造業和通用設備製造業等價格仍在環比回落。我們認為需求低迷，使上游價格下跌對於企業盈利的改善將不是持續性的。
由於通縮風險增加，政策寬鬆仍是必要的。但從去年11月降息，到今年1月降準，寬鬆貨幣政策效果並非立竿見影，如降準後回購利率一直維持在4%以上，這儘管有春節、IPO衝擊的擾動，但也反映貨幣政策傳導機制不暢。
我們認為通縮風險增加一直是寬鬆政策的必要條件，採用何種工具才更為重要。考慮經濟下行風險仍大，4月開工旺季前降息或是必要的，此外國開行也將承擔"準財政"職能，通過PSL為基建投資提供資金。
考慮企業對於經濟前景看法謹慎、銀行風險偏好回落，寬鬆貨幣政策的效果並不宜高估，未來政府簡政放權、推行的財政、國企改革等提高經濟效率的政策才更為重要。

--民生證券宏觀團隊：
2月降準不是終點。
1月CPI同比增長0.8%。物價跌落至"1"以下和春節錯位導致的高基數有關。一般春節期間物價都會季節性上漲，去年春節是1月，因此今年物價同比計算時對應了去年高基數。2月CPI同比又會因春節效應明顯反彈，短期內通脹仍會在1%-2%的區間內運行，討論通脹"0"時代還為時尚早。
全年來看，通脹仍將在低位徘徊。分項看，食品項環比漲幅1.2%，漲幅弱於歷史均值。儘管生豬產能下降，但產能的去化只是總需求放緩下的滯後反映，並不能作為豬周期的啟動條件，在經濟放緩和反腐大環境下，屠宰企業銷售不暢導致庫存被動高企，豬價持續下行；今年1月天氣相對暖和，鮮菜、鮮果供給充裕，此外，油價下降降低運輸環節成本亦拖累鮮菜鮮果價格，鮮菜鮮果價格環比上漲幅度弱於歷史均值。非食品項環比0增長，油價下降，車用燃料及零配件環比跌幅6.7%，同比跌幅更是高達18.3%，儘管近期油價有所反彈，但考慮到今年上半年原油和去年同期對應的基數差距，且考慮到原油庫存高企，油價反彈力度和持續性預計偏弱，未來油價還會繼續拖累物價漲幅。
總體來看，通脹低位徘徊最主要的原因還是經濟持續下行導致實體總需求不足，穩增長的力度和強度難以抵掉房地產下行、地方造城運動收斂和私營部門投資下降的合力，出於通縮和金融風險防範的考慮，貨幣還會繼續寬鬆，2月降準不會是貨幣寬鬆的終點。
PPI同比下降4.3%，降幅再度擴大，房地產投資持續下行，經濟總需求不足是PPI降幅擴大的主因。1月30城市高頻跟蹤的房地產銷售套數和面積同環比均大幅走弱，1月萬科和保利公布的銷售額同比均出現負增長。可見，在一系列政策支持下，房地產銷售還未見實質性好轉，從銷售-庫存去化-土地購置-開工投資的傳導鏈條看，房地產投資還有持續下行的壓力，PPI好轉可謂遙遙無期。
由於工業品產能跟隨房地產和地方基建擴張，房地產因人口和庫存步入長周期下行，地方政府主導的大快干式投資被抑制，工業品產能過剩壓力凸顯。需求端長周期不見好，PPI好轉只能寄希望于供給收縮，若過剩產能不能被有效出清，工業品價格將持續負增長。
總體來看，未來CPI還有下行壓力，貨幣政策仍將保持寬鬆，降準不會是貨幣寬鬆的終點。但貨幣寬鬆主要是為了緩釋物價下行壓力之下的存量債務風險，並非刺激增量經濟，一方面因新常態下經濟政策更注意調結構，地方政府隨肆意舉債發展經濟的舊思路被抑制；另一方面，人口和庫存因素決定了房地產長期下行趨勢已定，貨幣寬鬆也刺激不了房地產投資的增量。

--首創證券研究所副所長 王劍輝：
物價數據方向一致，但低於預期，尤其PPI跌幅比較顯著。
目前看來需求的回升力度低於預期，這種局面可能還是會延續一段時間。儘管2月份春節期間生活資料和消費品價格回升，但幅度不會太大，三月份又會回落，低迷的狀態會持續到一季度。
但今年二季度和三季度估計這個價格會企穩回升，因為原油價格也進入企穩回升階段，之前價格繼續下行是由能源價格主導，當原油價格企穩回升，物價整體趨勢也會好轉，再加上1、2季度後各種投資活動會回升，PPI抑制的力度減少，1-2月的數據還不能影響到政策。
通常對於1、2月的單月數據是謹慎的，有春節和季節因素，3月數據更有參考價值。
目前對價格的判斷需要盯住原油價格，成也蕭何敗也蕭何。回升也將是它主導，物價沒有大幅反彈的動力，但有企穩的能力。能源價格探底後在震盪中還是會回升，美國的經濟數據還是比較好，歐洲還是要好於預期。
總體而言，價格進一步走低導致通縮局面出現的可能性較低。

--海通證券宏觀姜超、顧瀟嘯:
通縮來敲門，寬鬆需加碼。
1月CPI大幅回落至0.8%，與我們預測一致，食品價格跳水至1.1%，源於鮮菜價格轉跌、春節錯位因素影響；而油價低迷、消費不振，非食品價格同比大降至0.6%；2月以來菜價季節性上漲，但豬價繼續下跌，食品價格漲幅有限。預測2月食品價格環比上漲3.5%，2月CPI為1.3%。
1月PPI同比降幅擴大至4.3%，受油價下跌和大宗原材料價格波動影響，生產資料價格降幅擴大，PPI環比跌幅達1.1%；2月以來國際油價反彈，但國內油價仍低，且煤價、鋼價疊創新低，預測2月PPI環降0.4%，2月PPI降幅將擴大至4.4%。
我們預測2015年CPI為1.4%，PPI為-4%，通縮仍為主要風險。1月經濟開局不佳，人民幣短期貶值、經濟通脹低迷等均要求央行加大寬鬆力度。我們觀察以往央行的政策放鬆周期往往同時啟動降息降準，以同時增加信貸的供給和需求。考慮到本輪經濟增速已經創出24年新低，通縮風險甚於2005年，降息降準次數應不會低於歷史，因此未來應至少還有1次以上降息， 2次以上降準。

--上海證券宏觀分析師 胡月曉：
通貨緊縮比預想的嚴重。通貨緊縮是經濟低迷的結果，未來形勢還會惡化，這種局面不因貨幣擴張而改變。雖然擴張貨幣政策對扭轉價格趨勢無效，但政府總會出面做點什麼，因此未來降息降準的政策還會出台。利率進一步下降趨勢愈加明朗。


**相關背景**
--中國國家信息中心最新報告稱，近幾年中國制定經濟增長目標的主要依據是就業率，在勞動力數量持續下降的情況下，GDP的調控目標相應地就具有下調要求。初步預計，2015年中國GDP增速為7.1%，比去年放慢0.3個百分點。
--中國央行2月5日起普降金融機構存款準備金率0.5個百分點，為時隔近三年來首次全面降準，預期此舉可釋放資金總量逾6,000億元人民幣，引導市場資金成本降低，緩解中國經濟下行壓力。央行研究局局長陸磊表示，此次降準目的在於對金融體系流動性進行預調微調，不是"強刺激"和全面放水，並未開啟降準通道。
--儘管市場已有所預期，但中國1月外貿衰退的程度仍令人大跌眼鏡：當月進出口總值同比萎縮10.9%，伴隨進口創下金融危機後的最大降幅，衰退型的貿易順差也創出600億美元的新紀錄，內需和外需雙雙開年不利，預示今年經濟下行壓力更重。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0VJ00D
--受生產水平下降與節日因素擾動，中國1月官方製造業採購經理人指數（PMI）28個月來首次跌破榮枯線，表明中國經濟2015年開年仍面臨較大下行壓力;匯豐中國1月製造業PMI終值則小幅下修且連續第二個月低於榮枯線。