《謝棟銘專欄》人民幣政策：霧裡看花還是走出迷霧？

（作者謝棟銘，就職于新加坡華僑銀行，文章僅代表本人觀點）

周五（1月8日）早上美元／人民幣中間價報在6.5636，較上一個交易日4點半的收盤價6.5939大幅下滑，以另一種意外結束了人民幣中間價連續8個交易日的貶值。不過新年的第一個星期，中間價和收盤價之間的價差再次顯著拉大也使得市場開始質疑央行的人民幣政策是否變得更加不可預測。2016年開年以來，人民幣被籠罩在對未知恐懼的情緒中，這種情緒使得人民幣在新年第一個星期中對美元加速貶值，而境內外人民幣價差一度拉大到創紀錄的2000點，顯示了市場對人民幣極度悲觀的情緒。

說實話，筆者作為市場的參與者，對人民幣政策的困惑在開年首三個交易日中快速升到了頂點。其實這個困惑也是從12月以來慢慢積累起來的，12月中，央行援引外匯交易中心的評論員文章明確指出看人民幣匯率要參考一籃子貨幣，自此之後人民幣對美元加速貶值。過去一個月的時間，筆者除了看到人民幣對美元彈性變大之外，對央行如何參考一籃子貨幣依然是霧裡看花，唯一觀察到的就是新公布的外匯交易中心人民幣指數的一路下滑，該指數從11月底的102.93下滑到12月底的100.94，這種對未知的恐懼也使得我們在新一年人民幣加速貶值中迷失了方向，當時唯一的看法就是也許只有等到人民幣指數回到100之後，才是觀察人民幣政策基本面的最佳時點。

1月7日星期四，這個時間點比預期得來得早。由於周一到周三人民幣加速貶值，根據周四早上中間價計算出來的人民幣指數已經回落到100.53。不過開盤後，我們自己用實盤價格估算的實盤人民幣指數很快跌到100，這也是該指數公布以來首次回到100，意味著自2014年12月底以來，人民幣對一籃子貨幣的升值幅度已經完全被抹平。

筆者這裡也分享一個有趣的觀察，我們估算的實盤人民幣指數首次觸碰到100的時候，離岸市場上美元／人民幣突然由6.7600的高點大幅回落至6.7000，至於這是由於央行干預還是交易員獲利了解，市場還是各執一詞。不過當天外匯交易中心連發兩個文，卻有如迷霧中的明燈，引導我們走出心中對未知的恐懼。

外匯交易中心的特約評論員文章主要傳遞了三個信號。第一，中國不會通過貨幣競爭性貶值來刺激出口。第二，"人民幣匯率順應的市場力量是與實體經濟相關的外匯供給和需求，而不是以順周期和加槓桿行為為主要特徵的投機勢力。"投機勢力不代表真正的市場供求。第三，人民幣匯率形成機制將繼續呈現出以市場供求為基礎並參考一籃子貨幣。總體來看，該文首先打消了市場對中國可能通過讓人民幣大幅度貶值支持出口的政策變化的擔憂，其次也再次明確了參考一籃子貨幣。

如果說周四外匯交易中心的文章通過定性的方式傳遞了人民幣政策的信號，那麼周五早上的中間價則通過定量的方式第一次讓我們看到了一籃子貨幣如何在人民幣政策中扮演角色。周五早上的中間價雖然令市場意外，不過如果從人民幣指數的角度來看的話，似乎更容易解釋。根據當天早上中間價計算出的人民幣指數剛好為99.96，接近100 。

當周人民幣的走勢幫助我們確認了以人民幣指數為代表的一籃子貨幣價格在未來人民幣政策中將扮演越來越重要的角色。這有助於我們形成預測人民幣未來走勢的框架。我們對未來美元／人民幣走勢的預測將分割成兩部分，包括對人民幣指數的預測以及該人民幣指數下隱含的美元／人民幣價格。在一籃子貨幣為導向的框架下，未來中國宏觀基本面以及國際收支的變化將主要通過人民幣指數來反應。

目前人民幣指數剛好回落到100附近，短期內可以引導人民幣指數在100左右波動，如果宏觀和國際收支情況惡化的話，可以通過有序引導人民幣指數下滑（譬如到98）來釋放貶值壓力，反之則可以引導人民幣指數小幅走高。在市場形成人民幣指數預期之後，則可以通過對歐元以及日元的預測來推倒出美元／人民幣可能的交易區間。

鑒於外匯交易中心公布的人民幣指數中美元歐元和日元三大貨幣占比接近70%（假設港幣對美元繼續掛鉤），對歐元和日元走勢的預測將會成為未來預測美元／人民幣走勢最為重要的變量。

最近人民幣對美元的加速貶值很難和經濟基本面聯繫起來，更多是由市場情緒所主導的。匯率不像股票那樣有許多參照物可以判斷均衡價格，這也是為什麼匯率經常會出現超調的現象。在人民幣指數已經回到100的情況下，如果要防止匯率陷入自我應驗的貶值通道中，打破貶值預期是當務之急。

中國社科院張斌老師在最近《人民幣為什麼貶值》的文章中指出了打破貶值預期的三種方法包括重新盯住美元或者一籃子貨幣，自由浮動以及央行明確宣布以當前一籃子匯率水平作為中心匯率的寬幅區間管理方案。而第三種也是張教授認為最可取的方式。

從市場參與者角度來看，筆者也認為對一籃子貨幣進行區間管理有助於形成預期管理。但是至於這個區間是寬幅還是窄幅則有待討論。而筆者也通過人民幣指數結合對歐元和日元等匯率預測，進行了簡單的敏感性測試。

人民幣敏感性測試
場景 隱含的美元／人民幣
1）歐元／美元 1.00，美元／日元125，人民幣指 6.90
數98
2）歐元／美元 1.05，美元／日元120，人民幣指 6.70
數99
3）歐元／美元 1.10，美元／日元115，人民幣指 6.54
數100
4）歐元／美元 1.15，美元／日元110，人民幣指 6.36
數101

鑒於市場主流觀點認為歐元在全球政策分歧主題下可能對美元跌倒平價，即使美元／日元維持在比較穩定的區間內，如果籃子裡澳元、馬幣和新幣等貨幣繼續下跌的話，即使引導人民幣指數小幅下滑到98，美元／人民幣匯率依然有可能上升到6.9的價格。這也意味著人民幣2016年對美元貶值幅度超過6%，而對一籃子貨幣貶值約3%（相對於2015年底的100.94）。

總體來看，我們認為將人民幣指數維持在較窄的98-102之間可能有助於穩定市場預期，並根據宏觀和國際收支基本面變化進行對整數關口進行階段性管理。未來一周投資者不妨關注人民幣指數能否在99-100之間形成有效防衛。

短期內，由於居民部門年初在資產配置調整中對外幣資產需求上升以及企業反轉跨境套利頭寸或減少外債，人民幣短期貶值壓力尚未完全出清，但是如果央行能夠將人民幣指數有效管理在98以上，在歐元不出現大幅貶值的情況下，美元／人民幣在6.6-6.7之間可能會階段性見頂。（完）