下跌超30%！6倍大牛股到底怎麼了？

今年以來，港股兩大遊戲巨頭騰訊控股 (HK:0700)和網易-S (HK:9999)股價雙雙下跌，年初至今股價跌幅均已超過20%。

而從去年10月的高點以來，7個月的時間內，騰訊控股市值已然蒸發超1.5萬億港元。

有媒體甚至發出了，《騰訊沒有犯錯，資本為何在逃離》的追問。

放眼A股，這樣的情況也在發生。

2025年，ST華通「帶帽」情況下股價飆升6倍，市值突破千億。

然而，2025年9月之後，世紀華通的摘帽預期似乎已被消耗殆盡。

在營收淨利均爆炸式增長的情況下，世紀華通股價持續向下。

截至目前，世紀華通 (SZ:002602)較2025年高點已下跌超30%。

炸裂的業績之下，世紀華通，被錯殺了嗎？

01

2025年，世紀華通交出來的財報可謂相當驚豔——

全年營業收入378.98億元，同比增長67.55%。歸母淨利潤56.05億元，同比暴增362.02%；

2026年一季度，公司業績增速絲毫未減。單季營收110.1億元，同比增長35.19%，創上市以來新高，歸母淨利潤也同比增長50.18%至20.27億。

把這組數據放在整個A股遊戲台塊里看，世紀華通一家公司的營業收入已經是同賽道第二名的近三倍，利潤更是占了20多家遊戲上市公司總和的將近一半。

在遊戲台塊的規模上，世紀華通已經穩居國內手遊公司前三，僅次於騰訊和網易。

與炸裂的業績形成對比的是其低迷的股價，業績發佈當天，世紀華通股價暴跌近9%。

業績發佈以來，世紀華通股價已然下跌近20%。

伴隨著股價持續下跌，世紀華通的PE（TTM）也已降至17.29倍，處於近十年9%的歷史分位。

一家處於高速增長、利潤規模行業領先、每季度淨賺20億元的公司，估值卻處於歷史底部、低於行業均值，這在A股的千億市值龍頭中相當罕見。

5月初，世紀華通的一紙公告更是激起「眾怒」。

公告顯示，世紀華通第一大股東、董事長王佶，計畫通過集中競價和大宗交易方式合計減持不超過2.2億股，按當時股價估算，套現金額最高可達約35億元。

儘管官方給出的理由是，要償還五年前高杠杆入主時的借款，但在業績大好的時候，大股東大舉套現的舉動，仍舊激起了投資者的密集質詢。

對此，公司方面只能回應「真不存在大雷」「減持是因為大股東要還債」，但這種解釋顯然難以從根本上扭轉市場的悲觀情緒。

拋開光鮮的業績，觀察世紀華通的業務本質可以發現，世紀華通的爆發式增長，幾乎完全建立在旗下子公司點點互動的拳頭產品《Whiteout Survival》之上。

而這款遊戲的商業模式本質上是SLG，且高度依賴買量。

前者，導致了市面上普遍對於世紀華通打造新遊戲能力的懷疑，後者，則導致世紀華通的行銷費用居高不下。

在營收淨利冠絕A股遊戲台塊之時，世紀華通的行銷費用也遠高行業平均。

2025年，世紀華通的行銷費用高達約145億元，在A股遊戲公司中一騎絕塵，是第二名三七互娛的兩倍以上，與網易不相上下。

2026年一季度公司營收增長約35%，銷售費用卻同比暴增65%，銷售費用率也直接攀升至約43.9%，單季行銷支出達到驚人的48億元。

費用增速大幅跑贏收入增速，意味著邊際回報正在下滑，這也印證了，市場上關於世紀華通業績依賴單一爆款、增長缺乏持續性的質疑，並非無的放矢。

此外，世紀華通身上還背負著沉重的歷史包袱。

作為一家從汽車零部件起家的遊戲公司，世紀華通的遊戲帝國起源於過去多年的多起並購，這也導致公司帳面積累了龐大的商譽，截至2026年一季度末，商譽規模仍然可觀。

儘管公司同步計提了約4.18億元的資產減值準備，但這些歷史遺留問題並不會一筆勾銷。

因此，業務模式上的爭議、商譽的隱患、大股東減持的衝擊，三股力量疊加在一起，也就導致了世紀華通的持續低迷。

而縱觀整個A股遊戲台塊，就會發現業績不差，股價不升的情況，絕非個例。

世紀華通的困境，不過是整個遊戲台塊處境的一個縮影。

02

2025年是遊戲股的高光時刻。

整個2025年，遊戲是市場上表現最強之一的板塊，同花順遊戲指數上升近50%，巨人網路、世紀華通年度升幅甚至超過200%。

而在經歷了2025年的顯著上升後，板塊同時也積累了巨大的回檔壓力。

進入2026年，由於市場情緒轉弱，前期獲利資金集中兌現，也就導致了市場的拋售情緒。

究其原因，成也AI，敗也AI。

2025年，市場的邏輯是，AI將改變遊戲行業的生產方式和產品形態，説明行業降本增效的同時，給予了行業發展極大的想像空間。

然而進入2026年，AI概念經歷了一年多的爆炒後，市場已經開始轉向AI帶來的業績兌現。

而遊戲台塊的AI應用正處於落地之前的尷尬階段——

AI確實已經已經開始被應用在遊戲開發之中，卻並沒有被體現在營收之中，遊戲台塊AI應用的預期也就此降溫，獲利盤壓力開始集中釋放。

與此同時，遊戲行業和政策風向極度綁定，遊戲台塊註定要承受更多不確定性。

不論是4月初關於「宮鬥、官鬥、棋牌類不受理」的舊聞被重新翻炒，還是2月初，遊戲行業增值稅稅率可能大幅上調至32%的傳言，都能引發板塊大幅跳水，足以見得整個行業的風聲鶴唳。

還有一個容易被忽視的因素，來自於AI對於遊戲行業的顛覆。

目前，AI正在迅速降低遊戲製作的門檻，中小團隊乃至個人開發者可以低成本生產出海量的遊戲，甚至出現了AI遊戲社區。

儘管個人製作的遊戲品質或許難以匹敵大廠的大製作，但在存量用戶增長見頂的背景下，供給的增長可能進一步分散用戶，進而對大廠負面影響。

但從這一點來看，此前曾一度讓遊戲行業進入冰點的版號制度，此時反而成為了遊戲大廠的「護城河」。

版號政策在無意中為存量巨頭提供了一層保護，但也讓那些缺乏版號儲備的中小廠商面臨更大的生存壓力。

可以說，版號政策一方面壓制了行業供給，另一方面也客觀上加劇了行業分化，這一趨勢在AI時代或許也將持續。

歸根結底，目前遊戲台塊的下行，都指向同一個根本問題，那就是AI浪潮到底會對遊戲行業產生怎樣的影響？

馬化騰在2026年股東大會上坦言，「原來一年前我們以為上了船，後來發現那個船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點」。

這或許，是大多數遊戲大廠對於AI的態度。

目前，AI應用在C端的表現仍需要時間和成本打磨。

騰訊一季報中有一個細節，如果剔除混元大模型、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy等新AI產品的收入、成本及開支，一季度公司Non-IFRS經營盈利實際上是844億元，同比增長17%。

而包含AI新業務的口徑下，盈利為756億元，增速降至9%，也就是說，新AI產品在當季拖累了騰訊約88億元的經營盈利。

因此，目前對於AI的投入，儘管長期來看可能會開花結果，但短期內，也在實打實地侵蝕利潤表。

這也就導致，目前的投資者對於遊戲台塊更為謹慎。

而排除AI因素，未來的遊戲行業，或許還有不小的發展空間。

目前，國內遊戲使用者規模早已進入存量時代，2025年，國內遊戲使用者規模達到6.83億人，同比增長1.35%，增速已然放緩。

但是在人均付費ARPU上，仍有相當大的增長空間。

過去十年間，遊戲行業實際銷售額從2015年的1407億元，增長到2025年的3508億元，增長了兩倍有餘，而在此期間，遊戲用戶僅從5.34億元增長至6.83億元，升幅不到30%。

因此，遊戲行業的銷售增長很大程度來自于人均付費的提高。

過去十年間，玩家人均消費額從264元，增長至516元，增長了近一倍。

但對比發達國家，2025年美國每個付費玩家的年均遊戲支出高達324.9美元，約合人民幣2300元以上，日本玩家2024年的人均遊戲消費也達到2144元人民幣。

可見，國內ARPU這一數據還有相當大的提升空間。

歐美、日本使用者，更為習慣為數位內容付費，如各種流媒體和音樂平台訂閱，付費滲透率達60至80%，而中國僅為 45至50%。

人均GDP也顯著限制了玩家的消費預算，如美國人均 GDP 約 6.3 萬美元，中國約 1.2 萬美元，因此，隨著用戶付費意願增強，人均GDP不斷提升，遊戲行業的人均付費仍有不小的提升空間。

出海是另一個巨大的增量來源。

2025年，中國自研遊戲海外市場實際銷售收入達到204.55億美元，約合人民幣1440億元，同比增長10.23%，連續六年突破千億元人民幣大關。

這一體量，幾乎相當於國內市場的四成以上，而全球市場遠未到天花板。

不僅如此，3月，蘋果宣佈將中國內地App Store的標準傭金率從30%下調至25%，意味著蘋果端遊戲毛利率將提升約5個百分點，按2025年數據測算，僅此一項便可為國內移動遊戲市場整體提升毛利39至51億元。

與此同時，谷歌也在其Play商店推出了9%和20%的分成新政策，全球管道分成的下行趨勢為遊戲行業開闢了新的盈利空間。

事實上，儘管AI應用給遊戲行業帶來了不穩定因素，但對於遊戲大廠而言，同時運營長青遊戲、複製成功經驗的能力反而在增強。

近些年來，大廠的長青遊戲陣容正在不斷擴充，如騰訊的長青遊戲陣容就已從2022年的6款增至如今的15款。

在行業整體上行的趨勢之下，目前市場對悲觀預期的過度定價，或許恰恰是未來估值修復的空間。

03 結語

回到最初的問題：世紀華通被錯殺了嗎？

答案可能並不是非黑即白。

如果僅看帳面業績，17倍的估值確實難以匹配一家營收增速超35%、年化淨利潤超80億元的行業龍頭。

但今天，AI技術正在從根本上改變行業的競爭格局。

只有AI應用真正體現在業績當中，遊戲行業才能迎來徹底的重估。

在此之前，市場會選擇等待。

而等待本身，也是定價的一部分。

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