有色股當前的估值比較

有色板塊在下半年的升價狂潮下，異軍突起，其風頭不輸Ai板塊，其核心的驅動自然是升價帶動業績上升，尤其是年底各類金屬紛紛突破新高，也基本可以看到2026年更高的預期。

對於有色股，過去的歷史表明周期性仍然存在，較長的高位持續期，讓大家真的以為價格可以永遠維持，現在升價，就預期明後年繼續升，只會造成一些投資者掛在周期的頂部。比如，當前關於鋰價的高低出現了許多分歧，很多鋰礦股的走勢跟不上期貨價格升幅，原因在於以當下高價計算的業績，估值也算不上便宜。

對於2026有色的預期，是一片看升。但有色股之間也有高下之分，決定明年升幅空間的關鍵，除了升價幅度，另一點則在於估值。這決定了，有些有色金屬，2026，小升是不及預期，而有些有色金屬，小升就是超預期，前者可以大跌，後者可以大升。

因此，當前還是要明確各大金屬之間的估值差異。為2026年的上升空間做好預期。

一.上升預期充分，但邏輯不密

回顧2025年，大部分的有色礦都在升價，其金屬有大升的鈷，也有完全升不動的鎳，而貴金屬的升幅幾乎都不低。

稀缺性，保值性大於需求驅動，這一邏輯貫穿全年，今年的有色牛市，仍然是黃金白銀牛市。像鋰礦這種正在快速應用，需求增速高增的，今年升幅並不算高，跟黃金差不多都在60%。黃金升起來這麼輕鬆，關鍵反而是工業用得少，不影響實業成本。鋁，其實也是供應緊缺，但下游應用太廣，基礎用量大，升一點價，對製造業的影響都巨大。

貴金屬越升越有投資價值。今天銅和銀因為Ai打開需求空間，銅的新增需求邊際更高，銀仍然難以被廣泛應用於工業中，但銀價一直強於銅，其核心的因數仍然是銀的貴金屬屬性更強。

但年底以來，行情也發生了一些變化，白銀和銅兩個貴金屬首次短期升幅跑贏黃金，鋰價突破，其核心都是在於需求端而不是保值性。前兩者是Ai算力中心的應用，而後者則是電車和儲能的發展。

黃金引領的有色行情，雖然猛烈，但是這半年來，大家也看得到高位的波動性，稀缺性而非供求推動下，定量分析極其困難，上升是上升的理由，只有在黃金價格不斷上升的時候，保值性才成立。但在明確部分金屬是供需失衡驅動後，按電腦就可以成立了。

但新的問題也來了，現在分析任何的有色金屬，供需緊都平衡，只是大家的價格預期五花八門，比如鋰股的投資者，普遍預期是碳酸鋰翻倍到20萬，但行業人士給出的預期是明年穩定在10萬左右。不同的預期，可能造成2026年的業績預期，要麼翻倍，要麼大跌。

又比如當前的行業黃金和銅的有色龍頭紫金礦業，不少投資者已經按到了26年1000億利潤，但是券商的預期還在600億左右。這400億的差值，足以決定明年幾千億或者萬億的市值波動。

而另一點，哪怕是今年升幅靠後的金屬，供需分析不那麼靠譜，又有價格補升預期。目前，白銀價格升幅大幅超越黃金，使得金銀比從這幾年的80-100的比值，回到60左右的合理區間，就是一個好的例子。

儘管從歷史看，金銀比沒有回歸的必然性，在高於歷史均值的區間長期維持已經很多年了。但是從已經發生的白銀暴升事件看來，它們的回歸又具有一定的說服力。

有意思的是，類似于金銀比這樣的比價公式還有很多，比如銀油比，金鉑比，鋁銅比，鎳鈷比，有些金屬屬性類似，在工業里面又存在互補和替代關係，既然一個能升，那麼另一個為什麼不能升呢，尤其是價格落後的，修復起來，空間更大。

所以，供需關係和各種比價因數在起作用，使得當前的有色板塊的預期達到了一個很高的高度。升價確定性高，但是價格到多少存在很大的不確定性。基於最高預期和保守預期，看到的是完全不一樣的標的，很多小金屬邏輯不嚴密，但是一旦各種XX比生效，它又似乎是一個可以暴升的看升期權。

二．低預期穩回報

在今年的有色牛市中，期貨和股票一起大升的不少，但也有一些經典反例。股票的表現很難跟期貨價格劃等號，產能投放，成本控制，政策等，都影響著企業的利潤釋放。

比如看到鈷，在小金屬里面今年是暴升的。上半年暴升一波，其後剛果的政策繼續收緊，年底又來了一波。

但今年幾家名字帶鈷的公司，在有色板塊里只能說是中規中矩。上半年鈷價1倍升幅沒完全在企業收入端體現。其核心在於，價格暴升，在於剛果出口配額，幾乎只有2024年的一半，大幅削減全球的鈷供應，而這些公司的剛果礦都受較大印象，價格是上來了，量卻銳減，因此收入沒多少的增長。而由於年前的低鈷價，使得很多鈷企業是虧本的，所以，上半年的一倍上升，帶來的利潤改善也不多。

而其中的龍頭華友鈷業，其業績增長，則是依靠鎳產能的投產驅動的，鎳今年在金屬升幅榜墊底，從價格走勢看，也是處於歷史底部區間，但華友的鎳成本仍低於現價，且大量的新產能並沒有讓商品價格進一步下跌，所以，新增利潤幾乎都到了華友手里，於是靠這一不升價的金屬實現了業績釋放。

再看到一個反例，鋁，鋁算不上有色金屬，今年升幅也不算大，但卻貢獻了例如中國宏橋 (HK:1378)這樣的市值又大，升幅又高的代表性牛股。2025年內升幅高達197%，鋁的緊供需和穩升價不是關鍵。看業績是解釋不了升幅的。

關鍵在於去年底市場就做好了周期滑落準備，中國宏橋來到了近4倍PE，15%的股息率，也因為港股的習慣悲觀，大幅低於A股鋁業同行，但鋁價2025不跌反升，現在鋁的邏輯基於有色牛市，又有鋁銅比，所以鋁公司的估值也普遍向15倍PE看齊，這樣一來，大衛斯按兩下，所以升了2倍。

這一個周期滑落預期石油股也有，只是石油股是真降價了，鋁是不跌反升，所以造成了較大的表現差異。

所以，預期比升幅重要，其次，不升價也不代表沒業績。

三．各家預期如何？

而對於這些周期股行業，在不同的市值區間都有類似的周期個股可以對應，比如萬億的有中海油中石油，對應1000億+利潤，8000億市值的中國神華，對應500億+的利潤。有些公司如果利潤達到上述公司的水準，那麼市值要擺脫它們的對標引力，也很難。

而先看到有色板塊里面權重最大的黃金，價格的測算分化很大，小跌到3000或者暴升到6000，大家都有準備。但基於現價4000左右，大部分企業當前就是15倍左右的PE。

這一PE在周期板塊里看是不低的，PE高的理由肯定是明年預期樂觀，利潤還沒見頂，但基於6000美元最樂觀預期算，現價對應5-10倍PE，還是不升好像也行。

樂觀的看法自然是2026金價能到6000，業績繼續大增，那麼PE還要加高，到15倍以上，那麼5-10倍PE是太低了，要升至少1倍。但周期股大部分是業績越增，PE給越低的，之所以現在黃金股2025年普遍出現PE提升，是因為2026年的升價預期，而不是類似于成長股的PEG邏輯。

所以，同理，2026年的黃金股該不該給15倍PE，不在於業績增長多少，在於2027年的預期，比如2027年黃金上10000，那就合理了，但這個情形的可能性，自然是很低了。綜合看，黃金在較樂觀情況下的升幅可能也不高，畢竟最樂觀情況下，就算不升也很合理。

能源金屬：

能源金屬關注度也相當高，主要是鋰礦鈷鎳等。鋰是量價齊飛，預期較大，而鈷則是配額限制，只能靠不斷升價驅動收入成長，但又有持續的碳酸鐵鋰替代三元電池的趨勢，導致鈷的使用量在不斷下滑，因此在升價邏輯上，顯然是鋰更強。

鋰礦股目前跟鈷的前期類似，下行太深，大升過後行業整體還是在微利狀態，升幅不夠大，得在當前價格基礎上再大升才有利潤爆發。

年底這一波沖到11-12萬，基本讓全行業實現盈利。大部分的鋰礦龍頭公司的成本都在6-7萬/噸左右，因此行業即期利潤已經到了還不錯的狀態，基本到了每萬噸產能對於4億左右利潤的水準。

但相對於當下的估值，這點利潤還是不夠，大部分公司滿打滿算，當下還有20-30倍的PE，這也是最大的不確定性，萬一2026跌了呢？大部分投資者此前按計算器按到了15萬噸+，現在正在反噬。

還要考慮的是新產能，類似于華友鈷業靠鎳的新產能推進盈利的情況可能複現。不少企業2026年將投產較多的鋰礦產能，倘若鋰價維持現價或繼續大升，它們都將產生較大的盈利爆發力。

包括寧德時代、紫金礦業、中礦資源、鹽湖股份和贛鋒鋰業幾家上市公司，產能增量都挺高，而贛鋒鋰業作為現有產能老大，面臨邊際增量不夠高的問題。

所以，鋰價2026不升，穩定高位，一些公司依然可以釋放業績，然後可以預期2027年繼續供需失衡，有向上動能，類似于黃金的上升便能在26年複現。

而無論是20萬+的暴升邏輯，還是12萬的穩定邏輯，鋰股都有一定的可投性，所以也是26年的有色重點，而大家對放量邏輯的測算還是不足，但市場也已經做出了選擇，按預期增量算彈性較大，也就是現在PE最低的中礦，率先新高。

銀：

當前白銀的上升也同樣迅猛，大有取代黃金的有色領升地位，而按照當下的最新價格來測算業績，大部分的銀股算26年的業績，比金股有性價比，大概在10倍PE左右。只是有兩點不利的因素，暴升後易暴跌，其次，金銀比已經修復。

對於銀股的表現，核心在於有黃金股的約束和比價效益。而金銀比也不能說往11年極端的30去走，明年白銀會比黃金多升一倍，這種樂觀不切實際。

但有一說一，當前的金銀比如果穩定，不再往上走，當前估值條件下，白銀一定是比黃金的更優選擇，只是好的程度，也有限。

銅鋁：

銅與鋁的邏輯可以放到一起，都是用量巨大的工業金屬。因為工業上也存在著銅鋁比，銅股是當下最強的有色股票，核心在於在廣闊的下游應用下，銅價創了歷史新高，Ai需求敘事，首要還是銅。

需求上銅強於鋁，供給上鋁的約束更高，兩者25年利潤，大概是銅15倍，鋁10倍左右。但是基於這一個月的升幅，實際上的滾動PE差距已經沒那麼大，其次，在價格波動上，今年銅升30%，鋁升10%，假設明年繼續保持這樣的超升，即銅多升20%，估值差異就會填平，甚至銅更便宜，但實際上的銅鋁比也還是在較合理的區間。

另外，鋁的股票里面，今年普遍是拔估值，升幅背後是估值修復拉滿，高位怕跌的高股息率完全消失，但業績的增速，又不高，所以明年還是低增速，拔估值的可能性小於殺估值。所以，不應該糾結於鋁相對銅的估值性價比，反倒是一點價格升幅差距就能填平。

所以在大類金屬這一塊，銅的邏輯更頂。

對於其他的小金屬，價格上升也存在一定動能，但大部分的上市公司，業務都沒有很純，當前營收占比大的，還是上述幾個常見金屬。所以就算大升，對業績的貢獻不明顯，當前很多有色股的上升，大多數也是基於銅的預期。

而小金屬的策略還是看兩頭，滯升的和升最猛的，一個是鎳，是當前價格最低位元的金屬，鋰鎳、鈷鎳的比例也已經處於歷史極值，在固態電池的發展上，鈷的用量可能少，但鎳仍然維持，所以長需求實際上也還不錯，歷史上，鎳的大波動也很常見。鎳的預期不高加上價格低，是當前具有的底部優勢，但具體業績，仍然難以定量分析。

另一個是鎢，當前最猛的金屬，今年上升2倍，且也沒有類似鈷的限量，這一問題有關稅和中國出口的政策因素。但小金屬本來的彈性就大，價格對行業成本的影響也不多，所以經常成妖，像是拿的鎳以前的妖鎳劇本。但相關公司真有礦的也不多，冶煉反而是股票承受升價，其次，當前行業普遍10倍PE，相比上面的一眾股票是低。但是也把大升大跌，超升後更大的回檔可能算進去了，所以吸引力反而還得看到中游的成本轉嫁邏輯走通。

結語

所以結合上升動能和估值，銀比金強，銅比鋁強，前者的估值差異真決定收益，後者則不應糾結估值。而鋰，則因為升得不夠和還沒到新產能投放時間，紙面估值仍高，但26年消化估值，也是挺簡單的。 而邏輯上更優的金屬，小升自然就是超預期，而邏輯不夠的，超預期要滿足的條件有點多。

但可以明確的是，類似於中國宏橋這樣的悲觀逆轉帶動的估值修復，以上金屬一個都沒有可能，都要看升價。周期滑落預期證偽，目前看只有煤炭石油滿足，在這種情況下，還是不能忘記這兩個牛了多年的周期王者。

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