海瀾之家：難改寫大而不強的宿命

近日，海瀾之家正式遞表港交所，試圖實現A+H雙地上市。但在遞表之前，公司剛剛被MSCI指數「除名」。

在11月份的MSCI中國指數調整中，有20家被剔除，其中就包括男裝品牌海瀾之家。MSCI指數是全球投資經理的重要參考基準。一家公司被納入MSCI中國指數，通常意味著它具備吸引國際資金關注的能力；而被剔除，則意味著之前的吸引力正逐漸消退。 

2024年，海瀾之家收入規模超200億，歸母淨利潤卻同比大幅下滑26.88%，僅為21.59億元。這一利潤規模甚至比不上2014年的23.75億的水準，公司業績至少倒退十年。

穩坐中國男裝市場第一寶座的海瀾之家淪落至此，不禁令人感歎，這麼多年了中國男人的消費力難道真的不如狗？

一、庫存風險轉移

海瀾之家自2014年起就連續11年在亞洲男裝市場位居首位；2024年在中國男裝市場的市場份額達5.6%，也是同期全球第二大男裝品牌。

助推海瀾之家成為男裝龍頭的，是其在可退貨的生產外包模式下，建立起穩固的加盟模式。

截至2025年9月底，公司全品牌門店數量為7241家。其中，直營門店2220家，占比達30.66%。線下的門店遍佈31個省（自治區、直轄市），覆蓋80%以上的縣、市，並進一步拓展到東南亞海外市場。即使業績倒退，截至目前，公司仍是唯一一個年收入突破人民幣100億元的中國男裝品牌。

在公司門店模式中，有一種既不用承擔庫存風險，品牌還承諾五年累計保底利潤不低於100萬的加盟合夥人模式。在這一模式下，加盟商只需支付200萬元初始投入和每年6萬元的管理費後，就能「躺賺」。

這種風險共擔機制推動門店數量呈幾何級增長。在公司銷售管道中，線下管道占比達到66.3%，其中加盟合夥人占比36.2%，是最主要的管道之一。

回到上游，支撐加盟合夥人門店根基的，是海瀾之家完全外包且可退貨的供應模式。

海瀾之家幾乎不生產產品，公司的產品採購主要通過直接向供應商採購的方式進行。截至 2025 年上半年，海瀾之家的服裝成品採購成本為49.89 億元，占同期銷售成本的 83.6%。

公司還會和特定的品牌供應商訂立可退貨採購安排，根據該安排，與供應商的結算基於實際銷售量，未售出產品可在適銷季結束後按約定條件退回。截至2025年上半年，公司的可退貨商品金額為71.037億元，占到存貨總額的69.3%。

也正因為這一特殊的供應模式，在下游管道選擇上海瀾之家有很大的靈活度。

利用不必承擔庫存滯銷風險的誘惑條件，加盟合夥人門店數已經達到4259家，相當於4個優衣庫中國、2個美特斯邦威和1.3 個太平鳥，助力公司成功登上並穩坐國內男裝市場佔有率第一的寶座。

但國內男裝市場佔有率第一的寶座，並不足以讓海瀾之家高枕無憂。據最新財報顯示，2025年前三季度，海瀾之家實現營業收入156億元，同比增長2.2%。但看似穩健的增長背後，公司歸母淨利潤卻同比下降2.4%至18.6億元。

此外，從數據上來看，2023年雙十一期間男性消費額首次超過了寵物用品，2024年男性消費支出增速也首次超過了女性。所以「中國男人消費力不如狗」的謠言不能為公司業績下滑正名。

從收入結構來看，海瀾之家品牌貢獻了集團74.1%的收入，財報顯示，2025年前三季度，主品牌海瀾之家營收為108.49億元，同比下降近4%。儘管公司也有女裝、童裝和潮牌業務，但經過多年發展收效依舊甚微，加總份額不到7%。

在存量競爭加劇和消費疲軟的背景下，服裝行業本就舉步維艱，而「一年只逛兩次海瀾之家的」的男性消費者，也無法給公司貢獻高頻消費，尋找新賽道成為必然。

二、未有明顯出路

最近幾年，為了尋求第二增長曲線，海瀾之家的步子邁得很大，甚至轉型做起了愛迪達的代理商，跟滔博、寶勝國際他們搶生意。但這樣的做法，可能會使得公司估值從品牌降級為分銷商，甚至有可能打破此前建立起的庫存優勢。

2024年，海瀾之家得到獨家授權代理愛迪達FCC系列產品在中國大陸的零售業務。截至今年6月底，公司代理的愛迪達門店數量達到529家。

此外，公司還積極與京東合作增加在奧萊管道的投放，並不斷提升購物中心、百貨商超等直營門店的占比。而這兩部分管道的毛利率分別達到95.5%和63.89%，致使公司整體毛利率仍保持在一個較高水準。

但是這些業務目前能起到的作用只是維持現狀，公司大而不強的本質並沒有得到根治。

從單店數據來看，2023年以來，海瀾之家旗下門店的總銷量、平均售價、交易次數、客單價、GMV、單店收入等指標，幾乎處於全線下滑的狀態。

2024年上半年，公司線上管道的收入為22.12億元，較上年同期增長47%，占營業收入的比重為 19.46%。但到了2025年上半年，這塊業務的收入同比只增長了4.36%，增速明顯下滑。同期線上GMV增長17.32%，高於收入端的增長，說明公司線上的客單價也在下降。

回到運營層面，海瀾之家的存貨規模從2020年的74.16億元逐步擴大至2025年上半年的102.55億元。存貨周轉天數也達到322.9天，同比增加50天。

即使其中可退貨商品仍占絕大多數。其附可退貨條款的帳面餘額占總餘額為 66.02%；占合計帳面價值的比重為 71.83%。但存貨規模和庫存周轉天數不斷增加，仍然反映的是海瀾之家這一品牌的終端銷售不力。

而公司跨界做代理商的行為，也有可能打破目前「可退貨」的庫存優勢。在獨家代理愛迪達FCC系列的零售業務中，FCC管道的所有產品，均由海瀾之家以買斷的方式從adidas採購，意味著該管道的產品，將直接計入公司存貨。

對比寶勝國際和滔博這類專業分銷商，獨家代理愛迪達FCC系列的零售業務占比越大，海瀾之家毛利率下滑的風險也可能越大。

三、股息水準還是不夠

面對成長前景疲軟的鞋服企業，港股市場的估值環境是很嚴格的。海瀾之家目前的股息水準對比估值，還不夠有吸引力。

從股權結構來看，海瀾之家屬于家族企業。弟弟周立宸，姐姐周晏齊分別是公司第一、第二大股東。「二代」接班公司5年，公司依舊維持70%以上的分紅水準。

自上市以來，公司累計分紅達到了214.04億元，總分紅率為64.51%，另外，海瀾包含ipo在內的股權融資為170.35億，分紅融資比為1.26倍，分紅數據還算不錯。

截至最新季度，公司賬上現金55.87億元，且不存在長短期借款，經營性現金流也常年保持正流入，這一資產負債結構也足以支撐起公司持續大比例分紅。

不過，根據銀河做出的業績預測，公司目前的pe約13倍，對應股息率3%，26年pe12，對應股息率約6%（按24年分紅水準計算）。這一水準在港股同行里並不算突出。滔搏這幾年都是100%payout，361和中國利郎的股息率也不低，估值也不高。

所以，如果此次赴港IPO融資的效果僅僅只能維持現狀，那麼海瀾之家的定價應該比A股折價較多才顯得有誠意和性價比。

結語

海瀾之家的規模優勢難掩增長乏力的隱憂，轉型之路即佈滿不確定性，同時也有可能打破此前建立起的庫存優勢。這一點需要格外慎重，搞不好估值中樞就會直接下移。

最後，在A股已經是優等生的股息水準，到了港股可能也會相對缺乏吸引力。此次赴港上市若僅為維持現狀，唯有拿出足夠折價的誠意定價，方能撬動資本認可，否則「大而不強」的宿命或將持續。

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