醫藥股新高的理由

近期，部分醫藥股發生異動，行業龍頭百濟神州回歸歷史新高。 而大市值的醫藥藍籌們，也都在接近歷史高點附近。

儘管今年出現了類似於葯捷安康這樣的醫藥指數卡BUG行為，也讓大家對醫藥股的基本面還是投機驅動產生懷疑。

但是，BD仍有捷報，且部分公司的利潤釋放即將啟動。 當下市場青睞的存儲、能源金屬，無非是利潤在未來一段時間將爆發，增速邊際大漲。 許多醫藥股也符合這個選股模型。

可以觀察到，百濟神州已經逐漸展示醫藥出海的盈利能力，而一些大額BD的公司，也應該能在未來一年內釋放可觀的一次性利潤。 在這類行業內突出的個股的帶動下，實際上板塊的情緒已經逐漸升溫。

對於醫藥股來說，當前經過一段時間的回調震蕩，或許跟25年初的Ai算力板塊類似，回調只是蓄力，有望在明年隨著業績改善開啟二次牛市行情。 但當前市場環境，依靠情緒或者概率不大的估值上調缺乏確定性，醫藥股的新高，還需要更多的理由來支撐。

一、行業基本盤利潤已修復

首先拋開創新藥和BD這兩個收入大變數來看，中國醫療產業收入基本盤，即傳統藥物市場，已經開始向創新傾斜。 之前佔比一直很高的中藥，不少公司業績暴雷。 其業績表現，已經再板塊裡面靠後，另外，部分傳統仿製葯公司的業績也已經站穩。

即傳統化葯市場表現平穩，創新葯國內快速增長，中藥板塊負增長。

造成這類分化的，是看不見的手在控制醫保的支付傾向，尤其看到很多疫情期間發光發熱的中藥股業績大幅下跌，還是說明行業騰籠換鳥趨勢的。

從創新藥股板塊中的公司業務模式來看，要麼是從初創biotech成長而來，又或者是傳統藥企孵化創新藥物，其中佔市場多數的是後者，如恆瑞醫藥等的仿創轉型藥企，因此，仿製葯的穩定對行業至關重要。

當一家傳統藥企，傳統業務在經歷多輪集采打擊下滑后，在較低利潤基礎上形成低估值，同時又加上了創新藥期權。 當傳統藥物止跌或者維持增長，而創新藥彩票刮出，實際上就能像三生製藥一樣，實現可觀的漲幅。

從目前大藥銷售的表現，比如百濟神州和信達生物的PD-1，都已經達到當初預期，進入國內終端銷售額的前十。 也說明了創新兌現，從零到頭部，不用太久。

也有很多小葯的表現超出預期。 比如榮昌生物，去年國內靠兩款產品以80%增速達成10億，澤璟生物，智翔金泰，都是小藥快速上量，實現了驚人的增速，儘管它們還遠遠沒有達到財務健康的線，但是事實證明，創新葯在國內市場，是能做出來快速增長的成績。

所以說，國內市場的預期穩定化，國內市場可以貢獻增長，而不是不增長或者負增長，這是當下醫藥股國內市場改觀一大預期，明年，大量製藥股可以在沒有創新放量的情況下，也有一個穩定的業績輸出。

二、BD還有用嗎？

這輪牛市，醫藥股的核心邏輯是出海，通過BD快速兌現產品價值。

但目前看來，BD未必能繼續成為推動股價的關鍵，因為自5月以來的各項BD，都呈現出了拉高總金額，降低預付款比例的傾向。

這一年來，醫藥行業平均的BD 10%首付款比例降低到5%。

有些公司獲取的首付款少得可憐，甚至不得不玩起了口徑遊戲，在把第一次里程碑付款的預期付款金額也算進了首付款。

而根據統計，單看第三季度的交易金額，2025年Q3與中國相關的BD金額為329億美元，而去年同期的BD金額約為306億美元，金額基本持平。

那數就很好算了，總金額持平，而首付款比例下降50%，所以實際上當前從BD獲取的首付款，也就是可以算作藥企的凈收入的金額，銳減50%。

首付款與BD總金額的比例為什麼重要？ 因為這個是經典的訂單與定金不對稱問題，一個很大的訂單，卻只能得到一點點定金，對於買家來說，終止合作幾乎沒有任何負擔。

而關於BD，再看深一點，很多國內Biotech為了促進儘快形成交易，先不找大藥企，而是以海外的基金以new-co模式來進行邊臨床邊BD。 此舉也大幅加劇了產品兌現的不確定性，因為new-co模式的賣家還要轉售，又要幫忙推進臨床，其中兩個方向出現問題，都將對企業的經營節奏造成影響。

如榮昌生物的海外合作方，VOR的這次暴跌，實則是為了保持榮昌生物泰它西普全球臨床較大的支出而不得不為的配資，但造成的劇烈波動，較股價歷史高點80%+的跌幅，給不少投資者帶來了不好的印象，也重新讓人開始擔心起資產權益歸屬和信息不對稱的問題，就算好的葯，BD出去。 國內這個股票能獲得合理的高利潤嗎？ 會不會是低價向海外轉移了？

但當投資者發現海外newco股票是一個高純度的凈出海標的時，那又便可能進了新的坑。

海外這種小公司缺乏監管，就算是他擁有相關產品權益，也可以用各種方法把投資者的股權佔比削減。

這就是所謂的，在沒有確定性的時候，醫藥公司可以向股票投資者轉移風險，而有確定性的時候，卻可以低價配股拿回權益。

以上的信息不對稱問題在這輪醫藥牛市之前，信達生物就已經試過一次並被市場投票過了。 只是後面撤回了這個決定，加上行業牛市，大家都忘記了。

但在當下板塊情緒並不算好的環境下，BD所涉及的首付款過低和道德問題，已經逐漸超過了BD的兌現吸引力。

當前強勢的股票，很難是靠BD吸引眼球的大訂單來推動了，回歸本源，還是需要業績爆發才可以。

三、業績爆發的彈性

當前，醫藥板塊最大市值的公司為百濟神州，隨著業績爆發，公司有望今年取得370億的年銷售額成績，並已經開始順利扭虧，到單季度10億的利潤，這推動了股價新高。

大單品藥+全球化的模式，銷售額高，獲利率高是必然的，實際上百濟神州在適當控制研發節奏的情況下，按成熟藥企80%毛利率，20%研發，20%銷售費用去配比。 理論上30-40%的凈獲利率都沒問題。

在這個爬坡期過程中，註定了利潤會有一段時間的快速上升，除非公司用更大力的研發去抵消利潤增長。 但目前看到，研發費用率在下行。

長期來看，對於大型製藥公司的核心擔憂在於，專利總歸會到期，高利潤維持時間不長，巔峰利潤估值不高，好比當前的諾和諾德。

但是市場總會存在一定的認識時差，利潤增長加股價上漲，就能無視專利問題，除非銷售額快速見頂。 百濟業績可能150億為頂，到時業績不增長時，15倍估值並不算低，但其巔峰市值，卻不是150億乘以15倍，而可能是100億利潤，50%增速，50倍PE。

信達生物，同樣是40%左右的增速，在靠前的頭部藥企中表現出色。 但信達在100億的年收入規模，就開始實現盈利，扣完授權費，獲利率也已經來到10%。

中国药企成功的底层逻辑，是工程师红利，本身就是更高效的研发投入比，拥有研发费用的优势，因此，信达的报表很好的展示了20%研发比例的可行性，百济的研发比例是过高。但关于百济的研发投入，也很好理解，放长线钓大鱼，要在美国做临床，作为新手少不了前期多投入，不然营收额也不至于这么高，但在出海这个初期走过以后，基本上就会看到比其他欧美同行低的研发费用率的状态了。

这个跟印度仿制药相比欧美仿制药更低的营业成本如出一辙。

而关于高利润率的释放，另一点则需要销售费用率的降低，目前无论是百济信达都挺高，这同样是前期铺渠道的问题，但要注意到，欧美成熟药企销售费用率是20%，国内很多老药企仍然要保持在30%，这当然与专利药和metoo的内卷相关，因为大家都能做，所以卖东西就要多推广。但出海驱动下的百济，这一点应该向海外看齐。

所以对于新一代的创新药企，终局高净利率还是可以期待的。而营收的增长，现有产品成长+新产品+出海，实际上大家2026年能见度还是不错的。

而其余的大药企，如仿创结合的恒瑞等，创新能力不差，但就在于利润基数不低，难以形成这些biotech爬坡阶段动辄几倍的利润增幅。而一些创新能力弱的仿创药企，如石药、三生等，短期内有BD，大家意识到创新价值，但问题是，远水不能救近火，短期内传统药部分的压力还在，很难有好的报表业绩。

对于同样增速，估值的公司话，选小市值好于大市值，但问题在于小型创新药企，固然有些靠一款药物成功做出营收高增长，但是由于它们小，还跨不过研究费用的规模效益平衡线，它们的第一款药物，只是为后续管线的开发做奠基，距离财报兑现高利润消化估值，还有极长的时间。

所以不指望幾十億的藥企能做出來高營收增長，又兌現幾個億的利潤爆發來形成好的財務狀態，相反，它們還會加大到幾十億的研發投入規模，去搏一款大葯，成為頭部。

結語

所以當下看來，創新藥股最大的邏輯在於利潤爬坡，不少年輕的biotech的利潤爬坡時刻到來，明年或許是數倍的利潤增速，而恆瑞作為板塊標杆，50倍PE，增速卻只有20%，為來的醫藥公司提供了估值打開的空間。

總之，還是從利潤增速邊際出發，部分大型醫藥股已經跟儲能、Ai的股票一樣具備了明年的確定性。 但估值的高低也要根據明年利潤釋放程度來調整，這一輪產品週期兌現，達成巔峰利潤乘以50倍的市值，或者說10倍的PS，是可以預期的。 在增速沒有放緩之前，上漲或者估值擴大就有空間，如果調整是資金面的，或者政策面，但沒有動搖核心：比如禁止出海，又比如國內停止騰籠換鳥，那麼下跌就是博弈下一次新高的買入機會。

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