佰維存儲：大A特色估值下的“妖股”

AI 正推動 DRAM 與 NAND 進入新的超級週期。 在這一風口下，A股多家公司股價跟著起飛，佰維存儲就是其中之一。

佰維存儲 (SS:688525)為行業中游的模組廠商，主要從事半導體記憶體的生產、封裝和銷售，主要產品分為嵌入式存儲、PC存儲、企業級存儲和移動存儲等，可廣泛應用於移動智慧終端、PC、數據中心、智慧汽車等領域。

截至三季度末，公司存貨達56.95億元，同環比增長52%/30%。 在全球存儲晶片因產能緊張推動的漲價週期下，誰儲備多誰受益。 一場由AI驅動的存儲晶元行業新產業週期，使得公司庫存價值得以重估。

然而，存儲產品沒有黃金越挖越少的長期稀缺邏輯，中游企業也不像上游擁有通暢的成本傳導機制。 看著幾乎一步到位的股價走勢，佰維存儲等模組廠商的產業鏈地位劣勢最終會重新凸顯; 而售價無法覆蓋成本的問題終究會重新上演。

一、超級週期

全球科技巨頭對AI算力需求的持續旺盛，讓HBM（高寬頻記憶體）這一AI晶元模組的主記憶體產品持續供不應求。 HBM消耗的晶圓產能是標準DRAM（動態隨機存取記憶體）的三倍以上，在產能受到擠壓下，DRAM 與 NAND Flash （快閃記憶體晶片）產量短時間內被大幅壓縮。

從需求端來看，全球智慧手機和PC正持續復甦。 2025年Q3全球PC出貨量同比增長8.1%，其中筆記本出貨量增長4%，台式機增長17%。 2025年第三季度智慧手機出貨3.23億台，同比增長2.09%，相比Q1的1.03%有所增長。

供需失衡下相關產品價格自然迅速攀升。 CFM數據顯示，僅在2025年上半年，DRAM綜合價格指數就大幅上漲了47.7%，NAND Flash綜合價格指數上漲了9.2%。 進入10月份以來，512Gb Flash Wafer（快閃記憶體晶圓）的價格累計漲幅超過了20%。

更重要的是，這種供需失衡狀態或將中長期維持。

相比傳統DRAM產品，HBM獲利率高了20個百分點，在利益驅動下，三星、SK海力士等存儲晶元廠商基本不太可能重新恢復傳統DRAM產能。 TechInsights10月統計數據顯示，第三季DRAM平均庫存降至8周，低於去年同期的10周與2023年初的31周，市場供應快速吃緊。

佰維存儲作為國內面向AI時代的領先獨立半導體存儲解決方案供應商之一，擁有「主控晶元x創新存儲方案設計x先進封測」全棧技術能力。 其主要產品正是目前行業稀缺的半導體記憶體。

今年上半年，佰維存儲整體業績表現較差，主要系受全球巨集觀經濟環境影響，存儲價格從2024年第三季度開始逐季下滑，2025年第一季度達到階段性低點，公司產品銷售價格降幅較大，拉低了整個上半年的利潤。

進入第三季度，業績開始明顯好轉。 期內營收為26.63億元，同比增長68.06%; 歸母凈利潤為2.56億元，同比增長563.77%; 扣非歸母凈利潤2.13億元，同比增長457.26%，增勢亮眼。

截至三季度末，佰維存儲存貨達56.95億元，是目前行業內庫存規模第三大的國產模組廠商。 在行業進入超級週期后，這些存貨將不再成為壓力，而是市值提升的動力，這在折舊攤銷比重較大的行業實屬罕見。

在現在這種需求不停漲，價格不停漲的市場環境下，整個產業鏈都將受益，成就了包括佰維存儲在內的7股股價翻倍。

相比晶圓原廠從一開始就受到漲價趨勢利好，存儲模組企業都有一個“成本前置”的業績特點，這一特點也正是市場交易其後續業績彈性高的關鍵因素。

二、成本前置

截至今年上半年，佰維存儲毛利率同比仍大幅下滑，與同期市場價格走勢背離。

來源：企業招股書

這是因為公司主要產品線以SSD（固態硬碟）、嵌入式存儲晶元為主，這些產品並非本次AI需求的主流產品。 更重要的是，從商業模式來看，佰維存儲為Fabless模式，並不自主製造存儲晶元，只是對其進行加工，組裝封測成完整商品後出售。

來源：企業招股書

這一商業模式導致公司率先受到上游晶圓漲價影響，但在全球消費電子市場弱復甦下，無法及時轉嫁成本至終端，成本前置明顯。 從產業鏈地位來看，存儲晶元的上游是產業鏈的基石，技術壁壘極高，話語權也更高。 傳導至企業層面，就是佰維存儲長期高度依賴五大供應商，其程度甚至高於下游客戶。

供應商集中度高意味著上游原廠掌握核心定價權與資源分配權，中游模組廠處於 「被動接受」 的弱議價能力地位。 作為對比，有自己晶圓廠且主要客戶為雲廠商等企業的希捷和西部數據，從今年一季度開始毛利率就持續提升。

較低的產業鏈地位和非AI市場前期主流的主營產品，使得佰維存儲業績表現滯後。 但從最新季度看，公司業績已經出現明顯反彈。 今年Q3，佰維存儲營收26.63億元，同比增長68%，環比增長12%; 歸母凈利潤2.56億元，同比增長3億元，環比增長3億元。 毛利率21%，同比增長5pcts，環比增長7pcts; 淨利率9%，同比增長13pcts，環比增長11pcts。

且受益於AI需求，全球存儲晶片產能緊缺下，公司前期計提的存貨跌價準備也悉數轉回，手裡的存貨價值開始回升，甚至比之前更值錢。

來源：公司25年半年報

這是因為隨著AI基建的爆發，傳統作為海量數據存儲基石的Nearline HDD（近線硬碟）已出現供應短缺，促使高效能、高成本的SSD逐漸成為市場焦點，成為目前企業級HDD 的主流替代方案。

至此，本輪存儲晶元漲價傳導順序已經清晰可見：HBM→DRAM→NAND Flash 。 對於存儲模組廠商而言，儘管成本前置導致上半年業績很難看，但在AI軍備競賽的快速擴張下，漲價趨勢會蔓延至整個行業。 成本變化滯後於售價也預示著公司利潤有再上一個台階的可能。

然而，SSD只是階段性替代產物，且擴產難度並不高。 存儲模組廠商的股價持續性甚至可能低於本次黃金週期下的黃金首飾股。

三、及時獲利了結

SSD在推理中的消耗加速，使其需求一年增長 3-5 倍也是合理的，特別是大容量的QLC SSD出貨可能於2026年出現爆發性增長。 但即便如此，NAND Flash價格的上漲幅度仍是行業里最低的。

TrendForce數據顯示，預估2025年第四季度一般型DRAM價格將較上一季度增長8%至13%，若把HBM也計算在內，增長幅度將達到13%至18%; 預估第四季度NAND Flash各類產品合約價平均漲幅達5%至10%。

這種低端產品的擴產難度並不高，國內晶圓廠也完全有能力生產，在利益驅使和國產替代下，國內晶圓廠甚至沒有控制產能的硬性要求，產能緊張的邏輯低於DRAM。

例如，作為是全球 NAND 快閃記憶體和 SSD 領域的重要參與者，市佔率近18%的鎧俠計劃到 2029 年將產能擴至 2024 年的約 2 倍。 長江存儲也打算將2025年月產能由13萬片提升至15萬片，計劃2026年全球市佔率由8%提升至15%。

全球主要玩家都在积极扩产下，根据市场预测，这部分产品供给缺口在明年下半年就会收窄，2027年供需就会平衡，NAND Flash持续涨价的能力显然不长。且从性价比来看，QLC SSD的售价是HDD的倍数级别。长期来看，HDD 仍然是更具成本效益的选择，SSD的长期逻辑更加存疑。

来源：豆包

回到企业层面，目前佰维存储业绩弹性的由来仍停留在库存重估，而不是实际动销带来的健康成长。今年Q3，公司经营性现金流仍然为负数，净流出幅度环比扩大。

从应用场景来看，佰维存储的产品主要应用场景并非数据中心，而是更专注于AI手机、AI PC、AI眼镜等端侧。其客户包括Meta、 Google、小米、OPPO、vivo、荣耀、传音、TCL、惠普、联想、华硕等。

由此可见，公司依旧非常依赖于消费类市场需求，然而消费类市场的价格敏感性远高于企业。目前，公司存货规模已占到资产比重的43.17%，如果无法把成本有效的传导至下游，业绩再次反转也不是没有可能。

截至8月末，公司即期借款45.77亿元，现金及等价物17.15亿元，存在流动性风险。且资产负债率64.18%，公司偿债压力较大。资金紧张也促使佰维存储谋求双重上市，增加融资渠道。2025年10月28日，公司在港交所递交招股书，拟在香港主板上市。

从估值来看，国内主要存储模组厂商的PE已经甩开美股正宗晶圆制造企业好几条街，大A魔幻的估值体系，纵观全球市场都是独一份的。但去到港股，市场是否还会认可就不好说了。

本次超級週期可能會比傳統上行周期維持更長的時間和有更高的彈性，但任何一個產業鏈的供需變化，最終還是會反映在消費級產品上，如果消費者不買帳，行業也有可能迎來更長的下行時間，股價更深的回調。

結語

從產業鏈地位來看，國內Fabless模式下的模組廠商估值高於美股正宗晶圓製造企業本身是不合理的。 在大A特有的估值體系下，及時獲利了結或許才是應對本輪針對存儲模組企業的投資原則。

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