Dragonfly管理合伙人:USDe真的脫鉤了嗎?

來源:Haseeb;Dragonfly管理合伙人;編譯:金色財經

上周末市場動盪期間,我看到很多關於USDe脫鉤的討論。 據說 USDe 曾短暫脫鉤至 68 美分左右,之後才回升。 以下是大家經常引用的幣安圖表:

但深入研究數據並與過去幾天的一些人交流後,現在很明顯,這種說法並不正確。 USDe根本沒有脫鉤。

首先要了解的是:它流動性最強的平台實際上不是交易所,而是 Curve。 Curve 上有數億美元的常備流動性,而任何一家交易所(包括幣安)的常備流動性都只有數千萬美元。

所以,如果你只看幣安上 USDe 的圖表,它看起來像是脫鉤了。 但如果你把 USDe 的其他流動性平台疊加起來,你就會得到不同的畫面:

我們在這裡看到,雖然 USDe 在每家中心化交易所 (CEX) 上都大幅下跌,但其表現並不統一。 Bybit 一度觸及 0.95 美元,隨後迅速回升,而幣安則瘋狂地脫鉤,花了很長時間才重新與美元掛鈎。 與此同時,Curve 僅下跌了 0.3%。 如何解釋這種差異?

請記住,那一天每家交易所都承受著巨大的負載--這是加密貨幣歷史上最大的單次清算事件。 幣安在此期間極不穩定,導致做市商 (MM) 無法轉移庫存,因為 API 出現故障,提現和充值都無法進行。 沒有人能夠介入並進行套利。

這就像幣安發生了火災,但所有道路都被封鎖,消防員無法進入。 這導致幣安燃起野火,但幾乎所有其他地方,大火都通過橋接流動性迅速被撲滅。 (正如 Ethena創始人Guy 在他的帖子中所示,由於同樣的普遍不穩定問題,USDC 在幣安上也暫時脫鉤了幾美分--流動性無法流入,但這也不是 USDC 的脫鉤事件。)

好吧。 毫不奇怪,雖然存在 API 不穩定,但交易所的價格差異很大,因為沒有人能夠進貨。 但為什麼幣安的跌幅比 Bybit 大得多呢?

答案有兩個--首先,幣安與Ethena沒有任何一級交易商關系,無法直接在平台上鑄造和兌換(Bybit 和其他交易所都集成了這項功能),這使得做市商可以留在平台上並仍然進行掛鉤套利。 這是巨大的,因為否則做市商必須將他們的錢從幣安*取出*,去做以太坊掛鉤套利,然後再帶回他們的庫存。 在 API 出現故障的危機時刻(加上許多其他貨幣都在暴跌),沒有人會這樣做。

其次,幣安的預言機執行不力,開始清算不該清算的倉位--良好的清算機製不會觸發閃崩。 如果你不是某種資產的主要交易平台(幣安不是 USDe 的主要交易平台),那麼你應該關注主要交易平台的價格。 如果你只關注自己的訂單簿,清算就會過於激進。 這導致幣安開始清算 USDe,就好像它值 0.80 美元左右一樣,從而引發了連鎖反應。 這在很大程度上解釋了為什麼幣安要向 USDe 被清算的用戶退款(據我所知,其他交易所並沒有這樣做)--他們搞砸了,只關注自己的價格,而不是真實的外部價格。

所以這是幣安特有的閃崩,更好的市場結構本可以避免這種情況。 USDe 在其主要交易平台 Curve 上實際上全天都處於錨定狀態。 這與人們所說的脫鉤完全不同。

如果你還記得 2023 年銀行業危機期間的 USDC,那麼實際的脫鉤情況是這樣的:

在銀行危機期間,USDC 在各個平台的交易價格都下跌。 根本沒有地方能以 1 美元的價格買到 USDC。 贖回實際上被暫停,所以 0.87 美元才是真正的價格。 這就是「脫鉤」的含義。

而這次是幣安特有的脫鉤。 這對市場基礎設施來說是一個重大教訓,但如果你想從上周末的 USDe 機製中推斷出什麼,理解其中的細微差別至關重要。

在整個危機期間,USDe 在其主要平台都是全額抵押的,價值 1 美元,實際上由於價格波動,周末還增加了其支持抵押品。 話雖如此,這種市場不穩定最終是件好事,因為它為整個行業提供了教訓。 Guy 的帖子闡述了包括幣安在內的任何交易所未來如何避免此類問題。

簡而言之:USDe本身沒有脫鉤,幣安上的USDe脫鉤了。