國產算力替代前景

當前的牛市進行的如火如荼，總龍頭毫無爭議是寒武紀 (SS:688256)，目前已經超過茅臺成為高價股王，其敘事當然也極其遠大：中國的英偉達。

美股總龍頭是英偉達公司 (NASDAQ:NVDA)，而有1%的可能成為英偉達的寒武紀，因此有了絕佳的邏輯，而目前，隨著中美對抗升溫，英偉達出口中國存疑，也決定了這個巨大市場的走向，當前中國企業採購AI訓練的算力晶元規模達到數百億，英偉達無了，國產接上，那就是巨大的利益再分配了。

正是憑著這個預期，讓寒武紀的故事有了一絲講通的可能。 加上今年來靠新訂單驅動，預期營收達到50-70億，增長亮眼。

但寒武紀的上市身份，給了大家不切實際的印象，彷彿能接過英偉達份額的，只有寒武紀。

然而目前中國算力晶元行業蓬勃發展，英偉達替代者，還有很多家，如果這些公司一起上市，都按寒武紀的方式估值，那可真是大市值盛世了。

幾億的利潤，基數太低，不具有說服力，是好是壞，還得結合同行的狀態來判定。 而後面，更多的算力晶元公司也會上市，那到時，是同樣成為幾千億市值，共軛股王？ 還是寒武紀在眾多同行股票的比較面前，略顯遜色，不再具有稀缺性，然後泡沫破裂？

因此，對於目前國產算力晶元的狀況，還是有更清晰的認知。

一、國產晶元和英偉達間，還隔著一個AMD

目前對於全球的Ai訓練算力晶元格局，是英偉達一家獨大。 規模就是英偉達的營收/90%。 接近於1500億美元。 但這種格局顯然不是大家想看到的，meta微軟們也想扶美國超微公司AMD (NASDAQ:AMD)，也試圖自研，來改變目前依賴英偉達的格局，但很可惜，今年AMD仍然沒有被扶起來。

AMD在遊戲級GPU，其實也還能跟上英偉達腳步，市場8：2分，但在Ai這方面確實追不上。

AMD在管理層素質、晶元設計競爭力方面無可挑剔，也沒有任何黑名單限制，台積電先進製程隨便用，然而，卡在Cuda上了，英偉達並不是那麼好追的。

國產晶片美好的願景是，首先靠價格平替，然後長期靠工程師紅利，實現真正的追趕英偉達。

但首要的問題是，何時追上AMD？

管理層素質、資金、研發實力、卡製程，綜上，AMD的尾燈都很難看見。

國產替代很多人的看法是，靠低價總歸是有性價比的。 認為國產晶元有英偉達性能的5-10%，但只要便宜就會有市場，中國有工程師紅利，使勁壓價，堆量就行，但這並不正確。

摩爾定律有三個版本，但其核心大同小異，即行業必須遵循成本不變，按18個月反覆運算一次，提升性能的規則。

好的晶元，不是靠品牌，而是反覆運算更快，同樣的價格，能買到更多的電路。 使用者並不在意英偉達這個牌子。

GPU領域英偉達能贏AMD，CPU領域AMD能贏英特爾，就是因為買同樣的性能更便宜，所以，大部分國產晶元的狀態實際上是，同樣性能，比英偉達成本高，賣得貴，買英偉達晶元本質是英偉達的性價比更高。

在單純的硬體比拼上，AMD、英特爾紙面數據與英偉達不相上下，但英偉達的Cuda生態，又是一個強大的護城河，Cuda就像計算機程式設計語言，非英偉達晶元在Ai訓練上，要用新語言，沒有好的軟體，硬體性能也無法完全發揮。

因此，用非英偉達卡有大量的使用成本，也間接導致晶元性能發揮率打折，比如AMD在算力與英偉達相差無幾的情況下，往往只能發揮晶體管5成功力，最後即使售價打7折，也缺乏足夠吸引力。

由此，国产算力芯片为什么不能替代，就很能理解了，国产算力芯片是输在性价比，而性价比并不能通过低人力成本实现。

没有英伟达卖，当然只能买国产，但代价自然是拖累AI研发迭代，这种情形下，大厂们各种钻空子买卡。目前看来，问题的矛盾在于中国担心英伟达开后门偷数据，而非懂王不想卖，在这种环境下，牺牲性价比选择国产有很大的合理性，但又会拖累研发速度，进而影响Ai链条上的投入产出比，当投入产出比放缓，国内大厂又会削减买卡的资本开支。

所以，决定行业空间和利润的，还得是技术匹配程度，追上英伟达之前，国产算力芯片要先跟AMD比一比，这也是目前大部分算力股的矛盾。

都缺乏Cuda，比较理想的目标是性价比迭代到AMD水平，也具备基本的国际竞争力。

但AMD水平下，如何定价估值？AMD目前抛开核心业务CPU后，算力芯片的收入约占总收入的25%，如果是2700亿美元的市值的25%，Ai部分顶天就是给到了1000亿美元左右。

那这样算，寒武纪都快等于AMD AI算力部分，合适吗？

二、寒武纪和海光

再看到国产算力芯片公司，目前市场公认的国产龙头是华为昇腾，有海思手机芯片的积累，叠加本来华为就是TOG大户，大量的国企及重要部门，容不下一丝后台风险，因此必然选择国产芯片，这也是华为海思芯片的主力市场。

从参数上看，华为的芯片在7nm上，跟英伟达的阉割产品相差不大。但评价算力芯片包括算力、功效、带宽、定价、生态等要素。从这里看，还是性价比不足，其中不但是价格问题，一个Cuda，就足以让性能释放差个一倍了。

从其他多家同类公司的产品看，都是7nm，没有大的差距，非得说华为的芯片比其他的国产好在哪，为什么是第一梯度，还是在于华为好歹也是个生态巨头，跟其他的小规模初创企业比，略有优势。

而根据图上预估2025年寒武纪有14亿美元，但目前披露的收入预期是50-70亿，不达预期，而寒武纪跟华为差距是7倍。

这样算，寒武纪6000亿，昇腾得上4.2万亿，再加上手机、通讯、汽车不得翻倍？华为虽然没上市，但是股权也是有公允价的，目前华为的利润也就是700亿，同在深圳，合理的测算是估值不会高腾讯太多。毕竟腾讯利润是华为3倍，那结合腾讯市值，就出现了一个典型的市值矛盾了。

国内几家公司的产品，除了昇腾，在参数和定价上其实没有太大差异。如果有，那也只是迭代问题，比如摩尔线程、壁仞、沐曦、燧原，今年的新芯片也是性能大增，进入类似回合制的PK。不能拿它们2022年的芯片跟寒武纪2024的比，然后得出优劣结论。

从预期上，在10亿美元订单规模的，也有几家，包括海光深算，阿里平头哥，那海光也是上市公司，又有CPU，看上去业绩增速低，但实则业务增量跟寒武纪类似，那问题又来了，怎么海光市值不如寒武纪，其他业务是负估值吗？

最后说一个国产替代过程的推演，即便英伟达退出，留下空白，等比例放大，大概只是1倍放大空间，但问题是，真到那个时候，国产芯片还是这么多家吗？不会有更多新人冒出来？

另一点，欧美目前大厂们都在自研部分芯片，能自研的就换自己的，别最后变成给英伟达打工了。性能要求没那么高的推理芯片已经开始替代。国内市场，百度昆仑芯、阿里平头哥，也都是大厂自研的代表，平头哥也达到10亿美元左右的销售额，华为自然是大厂系芯片的主要代表，那字节腾讯呢？

这正是一个巨大的未知数，这两个也是最不听话买H20的主力，如果钻空子的通道焊死，那后面自己做，有何不可，只是之前没动力罢了。更何况，目前寒武纪传闻的最大客户，一直是字节跳动。

那就意味着，国产替代增量空间，并不是那么理想的。

芯片行业，性能优先，赢家通吃80%-90%都有可能的规律，而对于二线选手来说，最大的问题是，如果与华为昇腾存在层次差异，长期逻辑是讲不通的。这并不是新能源车市场，并不是靠细分优势和营销在小赛道可以苟活占着市场份额的。

三、不符合逻辑

下面再来看到寒武纪这家公司的问题，实则也有很多讨论了。但主要的不合逻辑的还是有几点。

首先估值方面，伟大公司年轻时，过度高估无可厚非，纠结估值没什么，特斯拉亚马逊都试过高市值低业绩。

但未来能不能匹配得上现在的市值呢，苗头上不合理，首先是研发费用。

创新药也是亏损先行，兑现在后，但往往越高期待的公司越敢亏，亏得不够多正是天花板低的迹象，从这点看，说大故事，大亏损状态下才合理。而且，初期低盈利，高研发，赚多少再投入多少，不躲周期，是应该的。但看寒武纪当前的业绩表现，有小富则安的倾向。

另一点，公司在宣传上并不注重，反倒是非常淡泊，而对于小公司想成为巨头，在初期必须大力抓住每一个机会宣传产品，天天开会，让客户认知，真正奇怪的是寒武纪一直缺乏一个对外的输出窗口，无论是官网、微信公众号，都没什么信息。甚至技术手册都偷偷摸摸要销售发，不在官网列出。作为对比，其他的同行、包括海光、摩尔线程、壁仞科技、沐曦科技，都非常活跃，目的就是尽快建立认知。

放到创新药行业，这种宣传更猛，恨不得每个临床节点，各种会议都给大家安利一遍。

寒武纪的淡泊，有点像是大巨头的做派，无需担心市场竞争，定期发布财报就好，并不担心有没有客户。

那解释有两种，一个是真如市场猜测那样，寒武纪订单并不全来自于字节跳动，而是资本市场，那样根本不需要打广告介绍自己，好坏都有采购。

其次是，产品流向机密部门，比如军事，这个无法考证，但一般来说，军方采购，然后拉到36%利润率，这正确吗？

而最后，摩尔线程、沐曦科技，已经开始IPO程序，后面陆续有来，表现出了经典的同行相轻趋势。

比如，沐曦科技就指明，自己24年份额不比寒武纪差，今年也有明确的放量预期。

按照目前的估值体系，一个个上来，至少每个也是几千亿市值，只怕是到时容不下这么多尊大神。

更可怕的结果是，这些公司竞争不可避免进入白热化，并不能指望他们一起成长，一起维持36%利润。利润率与技术相关，但更与市场竞争相关。

結語

因此，對於國產算力，寒武紀已經充分暴露了較多的矛盾，此後上市的公司，估值必然不低，他們還有次新股Buff，炒起來更純粹。

寒武紀作為一個炒作物件，不喜歡對外宣傳，配合資本市場，是不足的。 但後面這些公司畫風並不如此，因此，往後單純以國產晶元行業炒作論，寒武紀淪為他們的血包是很有可能的。

但最終，這個市場還是不能高估，參考的物件就是AMD，贏家通吃，哪怕是世界第二，獲利率，市場空間也高不到哪去。

國產替代，總是很痛苦的過程，要不斷追技術，還面臨非市場化的矛盾。 京東方、中芯國際等都是這樣一路走來，都是賺多少，再投入多少的路徑。 而跟外國公司融入全球化，確實是穩出業績的通路，但從長期角度看，前者仍然是保證產業發展的關鍵道路。 只是，市值泡沫有時確實能起激勵作用，但有時卻又引導行業走入歧路。

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