美股7月數據警報：回購創新高，內部人卻在趁機離場！

市場上經常聽到這樣的說法：「股份回購能夠回饋股東。」表面上很有道理——公司減少流通股份，每位股東就能分得更大的盈利。但實際情況並非如此簡單。倘企業回購確實是一種資本回饋，就應該像派息一樣人人得益。可惜事實並非如此，回購帶來的「回報」往往分配不均，原因主要與內部人士的沽售行為有關。

意味著什麼？

要從回購中得益，股東必須賣股予公司。相反，繼續持有的股東並不會獲得實質補償。他們最多只能在持股比例上獲得提升，但倘公司的內在價值原地踏步，這提升也毫無意義。

最新的內部人士沽售和企業回購數據，正好印證了這種脫節現象。今年7月，標普500公司宣布的回購金額高達1660億美元，創下7月份歷史新高。

美股公司回歸規模

要進行回購，總要有人願意賣股。那麼，究竟是誰在賣？賣家主要是企業內部人士。

為甚麼？這世紀以來，企業的薪酬制度越來越依賴股票獎勵。內部人士往往會把這些作為薪酬一部分的「獎勵股份」套現，變成真金白銀。英國《金融時報》就一針見血地指出：

「企業高層為回購找了不少理由，但最簡單的事實最能說明問題：他們的薪酬主要來自股票，而回購能在短期內推高股價。」

證券交易委員會（證交會）的研究也得出類似結論：

研究發現很多企業高層在公司宣布回購後，都會大手沽售股票。

有趣的是，7月的數據再次印證了這點。

當月內部人士的沽售規模創下2018年以來新高，只有151間公司有內部人士增持，換言之，不足三分一的公司有高層增持。若果回購真的反映公司對前景有信心，最了解公司的內部人士理應跟隨公司買入，但事實剛好相反。

每月美股内幕人士售股規模

原因很簡單，回購往往另有目的：在實際盈利無改善的情況下，人為抬高每股盈利（EPS）。這種做法不但能達到華爾街的預期、觸發高管花紅，還能維持股價短期升勢。對打算沽售的內部人士來說，這簡直是天衣無縫：先宣布回購、等股價企穩，再趁勢套現。這種做法雖然在證交會的安全港條款下合法，但在1982年前卻因為涉嫌操縱而被禁止。

總的來說，「股份回購能回饋股東」更像是個美麗的誤會。在不少公司，回購其實是在「回饋正在套現的內部人士」。

七月數據響起警報訊號

七月份的數據令人關注：企業回購創新高的同時，內部人士沽售也突然激增。具體而言，企業宣布的回購金額達1660億美元，創下歷史新高，而內部人士的沽售亦急升。考慮到市場從四月低位強勢反彈，這現象其實不難理解——內部人士手持大量股票期權獎勵，趁機套現無可厚非。但這些數據背後的含意值得警惕。

且看第二季度這個所謂的「亮麗財報季」。表面上確有不少企業業績「超出預期」。

Q2實際業績vs預估

但投資者要留意兩點：

首先，自四月以來，分析師已把今年第四季美國GDP預測下調近一個百分點，標普500等權重指數的預期盈利更大跌約6%。預期一降再降，企業自然容易「跑贏」。事實上，本季超過八成標普500企業的業績超出預期，遠高於過去十年75%的平均值。

其次，整體經濟其實相當疲弱。若非超大型科技股和大型華爾街銀行撐起大局，根本談不上盈利增長。

標普各行業盈利增長

市況表面向好，但如我們早前分析，企業回購與股市表現之間確有密切關係。

股票回購與股市回報

這絕非巧合。股價上升時內部人士加大沽售力度不足為奇，而內部人士沽售與企業回購時機互相配合更是常見。回購減少流通股數會推高每股盈利，華爾街看到業績勝預期往往會追捧，令股價短期上升。內部人士便可趁機以更好的價錢套現。

七月的數據正好反映了這個現象：管理層一邊批准公司進行巨額回購，最了解公司前景的人卻沒有跟散戶一起投資。他們反而透過減少流通股數來粉飾業績，同時暗地裏套現離場。

這根本不是甚麼資本回饋，純粹是把公司的錢轉給正在沽售的股東而已。

投資者評估回購計劃時，必須緊盯內部人士的舉動。回購加上內部人士沽售，不代表對公司有信心，通常只是高管趁機套現的方法。七月份雖有大手回購，但內部人士對增持興趣缺缺，這事實比任何公告都更有說服力。

每股盈利美化背後：暗藏長線投資風險

2023年，Jason Zweig在《華爾街日報》一針見血地指出：

「過去五年，美國大企業花了3.9萬億美元回購股票。回購本身是中性的工具，就像錘子，可以用來建設，也可以用來破壞，關鍵在於使用者。」

這番話相當中肯。回購確實能製造盈利增長的假象，因為每股盈利會隨著流通股數減少而上升，如下圖所示。

回購推動盈利增長

內部人士沽售與回購之間的關係，不僅是個表面問題，更反映了股東資金運用不當。

「但Lance，大家不是常說企業回購代表對前景有信心嗎？」

有時確是如此。但換個角度想：如果真的對業務有信心，何不把錢投放在能帶來未來收入和增長的項目上？以蘋果公司（Apple）為例，過去三年花了超過5,000億美元回購股票，收入和盈利卻原地踏步。

EPS、銷售額、股份

耐人尋味的是，當美國政府揚言要大幅加徵關稅，蘋果公司立刻改變主意，計劃在未來五年投資6000億美元發展業務。這到底是對前景有信心，還是為了自保的權宜之計？若投資6000億美元真是個好主意，為何不早點實行？

無論是Apple還是其他進行回購的公司，這做法往往無法惠及所有股東。減少股數雖然能美化每股盈利，助管理層達標，但未必能提升公司真正價值。這正是美國證監會當年禁止回購的原因——他們視之為市場操縱。

投資者評估企業時，必須謹慎看待回購對盈利的影響。巴菲特（Warren Buffett）就警告說：

「特別要提醒的是：就算是我們認可的營運盈利數字，也很容易被管理層玩弄。這種手段往往被CEO、董事和顧問視為高明，傳媒和分析師也見怪不怪。『超出預期』更被吹捧為管理層的功勞。這種行為令人齒冷。操縱數字根本不需要本事，只需要一顆想欺騙的心。有位CEO曾自誇其欺騙手法是『富創意的會計處理』，這簡直是資本主義的恥辱。」

CEO為何要操縱盈利？《華爾街日報》調查發現，93%的財務總監都坦言是為了「影響股價」和應付「外部壓力」。

歪曲財務業績的五大原因

當內部人士趁著表面「大好」的市況沽售，他們能從高估值中獲利，其他股東卻可能持著被高估的股票。長遠來說，這做法會侵蝕股東利益，尤其是當公司把原可用於研發、併購或減債的資金，轉去支持股價的回購上。

七月的數據值得警惕。回購創新高但內部人士增持創新低，這個反差令人不安。或許內部人士並不認為股票被低估，又或許他們對前景的看法不如外界樂觀。但無論如何，這暗示回購計劃最終便宜了內部人士。

這對長線投資者來說是個隱憂。今天用在粉飾數字的錢，就是明天失去的發展機會。

如果你在研究一間積極回購的公司，務必留意內部人士的舉動。特別要提防回購與大手沽售同時出現，這種情況往往預示著股價即將走軟。

要記住：派息讓你即時有錢落袋，但回購要在兩個條件下才對你有利——股票確實被低估，而且內部人士在增持而非沽售。

很顯然，七月的情況並非如此。

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