美國上世紀科網股泡沫的啟示：這類公司有望再度重放光芒！

我們近期發表了《美國高Beta股狂飆，這一幕曾出現在1999年科網泡沫破滅前》一文後，收到不少讀者反饋，認為文章有所欠缺。他們特別關心當年投資者是如何在網絡股泡沫爆破時，及時把資金從高Beta和熱門概念股撤出，避免慘重損失。雖然我們在文章中提到低Beta股票在泡沫破滅期表現優異，但並未詳細闡述。

文中第一張圖表證實，在互聯網泡沫見頂時（2000年）把投資從高Beta股轉向低Beta股確實明智。第二張圖表則從更長時間跨度說明，儘管低Beta股在1998-2000年牛市中表現平平，但在整個牛熊轉換期（1998-2003年）卻錄得35%升幅。反觀最高Beta類股，雖在牛市階段飆升111%，但整個週期的回報率僅有2%。

投資組合管理之道

管理投資組合就像執教一支球隊。教練需要持續評估比賽環境，決定誰該上場，誰該坐板凳。同樣重要的是，還要因應賽況變化及時調整陣容。

同理，我們既要針對當前市況作出投資，也要為未來市場變化做好準備。為此，我們不妨跳出高低Beta股的框架，檢視其他股票因子在網絡股泡沫起落期間的表現。這將為我們提供一份潛在優質股清單，以備當前投機性上漲行情逆轉時之需。

如同前文所述，月度十分位數據來自Kenneth French和Dartmouth。他們的數據庫涵蓋在NYSE、納斯達克和美國證券交易所上市的所有股票。

接下來，讓我們分析一些股票因子在1995-2003年市場週期中的表現。

成長股vs價值股

我們採用傳統的市賬率來界定成長股和價值股。不過，French的數據採用相反的計算方式（即賬面價值對市值）。因此，在下文分析中，較低分位數偏向成長型股票，較高分位數則代表價值型股票。

與Beta值的情況類似，在泡沫前期（1995-1998年）的上漲階段，成長股和價值股表現相若。同樣，如我們下文所示，在1998-2000年的瘋狂牛市中，市場偏好成長股而冷落價值股。有趣的是，最高分位數的價值股逆市表現優於其他價值股分位組別。

下圖追蹤整個週期中成長股（最低分位）對價值股（最高分位）的價格比率。除了1998-2000年的瘋狂上漲期外，最高分位的價值股明顯跑贏最偏向成長的股票。

最後一張圖表顯示，儘管在牛市期間表現遜色，但堅持持有價值股整個週期的投資者，最終回報遠勝於成長股投資者。然而，在最高和最低分位之間的多個分位組別，回報差異並不明顯。這說明在該時期，投資者更青睞深度價值股，而不僅僅是普通的價值股。

市值分析

接下來，我們按市值十分位數來分析網絡股時代的表現。最低分位包含最小市值股票，最高分位則包含最大市值股票。

這次的市值分析結果與之前的Beta值和成長/價值分析略有不同。在1995年至1998年10月的泡沫前期，不同市值股票的表現差異顯著。最高分位的大市值股票上漲180%，領先小市值分位組別超過100個百分點。

然而，在1998年10月至2000年3月的瘋狂牛市期間，最低兩個分位反而表現最佳。更值得注意的是，市場見頂後，該板塊在泡沫破滅和復甦期間依然保持增長。如下圖所示，最低分位在網絡股熱潮中上漲77%，在整個1998-2003年週期中更上漲超過200%。而最大市值分位的股票在整個週期反而錄得輕微虧損。

在2023年至4月15%回調期間，即「美股七巨頭」主導的最近這段時期，市值最高分位上漲51%，而規模最小的分位則下跌14%。

如下圖所示，大市值的標普500指數（SPY）大幅跑贏小市值的羅素1000指數（IWM）。

當前的牛市最終見頂回落時，會否正是轉向小型公司的時機？

盈利能力分析

近期市場除了追捧高Beta股外，盈利能力也成為一大主題。過去三個月表現最亮眼的股票大多盈利微薄或尚未盈利。類似地，1998-2000年的牛市也由盈利能力欠佳的股票帶動。當時投資者並不關注當前盈利，反而更著迷於未來的盈利潛力。

下圖顯示，從1995年到2003年，盈利最低分位的股票表現遠遜於最高分位。然而，在1998-2000年的牛市中，盈利最差的公司卻領跑市場。最低分位的表現領先其他所有分位至少50%。第二張圖清楚展示了這一點。

儘管在1998年至2000年期間獲得巨大升幅，但盈利最低分位在1998年至2003年間仍下跌21%。相比之下，最高分位在同期上漲15%。

回顧總結

在檢視近期表現之前，讓我們總結網絡股時代的發現：

• 牛市前期持續上漲階段（1995年至1998年10月）：市場偏好規模最大和盈利能力最強的公司，對Beta值和估值相對不敏感。
• 網絡股狂潮（1998年10月至2000年3月）：市場追捧盈利最低和Beta值最高的股票，其他因素表現不一。
• 泡沫破滅期（2000年3月至2003年）：市場轉向青睞盈利能力較強、低Beta值、規模較小和偏向價值型的公司。

當前繁榮與未來衰退

下表顯示在美股關稅衝擊前的牛市階段及近期復甦期間，市場偏好和不偏好的因子。如圖所示，4月前市場偏好成長型、大市值和高盈利能力的股票。這些特徵正是「美股七巨頭」的寫照。但自4月低位以來，高Beta和低盈利能力股票開始主導市場。

值得注意的是，在1998-2000年網絡股泡沫前期，市場也偏好大型且盈利能力強的公司。而在泡沫期間，市場轉而追捧低盈利和高Beta股。

如果當前這波投機潮像網絡股時代一樣演變成泡沫，我們應該考慮到，未來可能的市場崩潰中的贏家和輸家，或許會與網絡股泡沫破滅時期表現出色的股票具有相似特徵。倘果真如此，規模較小、低Beta值、注重價值且盈利能力強的股票可能會有不俗表現。

結語

投資者在網絡股泡沫時期的行為和偏好，與當前市況有諸多相似之處。不過，要將近期的投機活動與九十年代末的泡沫相提並論還為時過早。若現在出現調整，其影響可能遠不及25年前的規模。

然而，如果市場對高Beta和低盈利股票的投機熱情持續升溫，我們就應該著手準備一份因子和個股清單。這樣當大市和投機股回調時，我們的投資組合依然能夠保持增長。

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