即将新高的澜起科技，赴港IPO

今年7月，A股市值超900億元人民幣的瀾起科技 (SS:688008)，正式向港交所遞交招股書，擬在香港主機板IPO上市。

回顧歷史，就能發現瀾起科技是一家發展歷程充滿戲劇性的企業。 2013年在納斯達克成功上市后僅一年的時間就被下了 「逐客令」。。 在此期間，公司被Gravity Research 做空並質疑財務造假，雖然最終審計結果表明做空機構的指控不實，但瀾起科技還是從納斯達克私有化退市了。

2019年回國轉戰A股並成功上市后，如今又赴港IPO，市場經驗可謂十分豐富。 現在的瀾起科技已經成長為全球最大的記憶體互連晶元供應商，為雲計算及AI基礎設施提供創新、可靠及高能效的互連解決方案。

公司的記憶體介面晶元和高端運力晶元或將直接受益AI算力需求的增長，促使業績量價齊升，迎來新高。

一、有望新高的業績

根據弗若斯特沙利文的數據，於2024年按收入計算，瀾起科技是全球最大的記憶體互連晶元供應商，市場份額36.8%。 公司的產品群組主要由記憶體介面晶片及高性能運力晶元組成，有效解決互連瓶頸的同時，提高了數據傳送速率和可靠性。

已在記憶體晶元行業積累超20年經驗的瀾起科技，能夠提供DDR2至DDR5全系列記憶體介面晶元以及記憶體模組配套晶元，其中DDR5記憶體介面晶元是伺服器中CPU及DRAM模組之間的關鍵互連元件，可實現高速數據的穩定傳輸。

受益於AI產業趨勢對DDR5記憶體介面晶元及高性能運力晶元需求的推動，近年來公司業績快速放量。

2024年實現營業收入36.39億元，同比增長59.2%; 淨利潤為14.12億元，同比增長213.1%。 今年第一季度延續增長勢頭，實現營業收入12.22億元，同比增長65.78%; 淨利潤為5.25億元，同比增長135.14%。

按產品劃分，互連類晶元是瀾起科技最大收入來源，佔比超過90%，其中佔比80%為DDR5。 正是由於產品的單一集中，在記憶體晶元行業快速發展時期，公司業績充分受益。

今年第一季度，公司互連類晶元產品線銷售收入為11.39億元，同比增長63.92%，環比增長17.19%，已實現連續八個季度環比增長。 而除DDR5外，另三款高性能運力晶元（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）合計銷售收入1.35億元，同比增長155%，成為主要收入驅動力之一。

三款高性能運力晶元連同DDR5一起，促進公司毛利率從2024年年度的58%提升至今年一季度的60%。

如今，AI算力需求擴張不斷，以 Token 調用量為例，谷歌 AI 服務的月均 Token 處理量從 2024 年 4 月的 9.7 萬億激增至 2025 年 4 月的 480 萬億，增幅達 50 倍。 終端需求的提升，也會利好瀾起科技新老產品的持續放量。

對此，公司對業績增長也較為樂觀，預計2025年上半年實現營收約26.33億元，同比增長約58.17%，實現歸母凈利潤11-12億元，同比增長85.5%-102.36%。 以此推算，意味著公司今年Q2營收、利潤再創新高，多項業績有望實現連續九個季度環比增長。

當然，業績新高的預期也並非盲目樂觀，而是建立在未來市場需求依舊火熱的基礎上。 根據QYResearch的數據，2024年全球記憶體介面晶元市場規模為10.09億美元，預計2025年市場規模為12.68億美元，2031年市場規模為57.02億美元，2025-2031年的CAGR為28.5%。

從地區來看，公司是名副其實的全球性企業，其海外收入佔比達到76.4%，足以充分受益全球記憶體介面晶元需求的爆發，而其客戶結構更是進一步驗證了公司的國際化屬性。

二、上下游協同促進增長

從產業鏈分佈來看，瀾起科技是無晶圓模式的IC設計企業，處於產業鏈中游，其上游供應商包括晶圓代工廠和封裝測試服務提供者; 下游包含終端客戶和系統製造商。

這一產業鏈地位使公司業績增長相對依賴上下游的協同發展。

從下游需求端來看，DDR4 時代的結束速度比許多人預測的要快，全球主要廠商在2025年集體削減了DDR4的產能，迫使DDR5需要在短期內迅速接替前者以維持伺服器實現高速數據的穩定傳輸。

從上游製造端來看，截至今年Q1，公司向前五大供應商的採購總額為416.6百萬元，占採購總額的80.0%，佔比十分集中。 其中供應商包括台積電和Intel等全球領先的晶圓代工廠，儘管台積電先進製程產能比較緊張且Intel在先進製程已經落後市場太多，但DDR5最先進也只需要14nm，這一產能和良率無論是台積電還是Intel都是足以支撐的。

來源：公司招股書

這兩年無論是下游還是上游對瀾起科技的發展説明都是很大的。 下游需求緊迫時幾乎只會利好行業龍頭企業，因為他們具備完善的生產鏈和供貨管道也有足夠的產業經驗，更重要的是，他們對上游供應商有一定話語權，具備及時供貨的能力。

從競爭格局來看，也能知曉為什麼瀾起科技業績能夠快速增長。

全球記憶體互聯晶元市場整體呈現高度集中的市場格局，前三家企業合計佔據93.4%的市場份額。 其中，瀾起科技以4.3億美元的收入佔據36.8%的市場份額，排名第一。 儘管第二名瑞薩電子份額咬的很緊，不過不用擔心，這公司盈利能力很差，技術反覆運算也比瀾起科技落後。

而客戶品質也是決定公司業績增速的重要因素。 瀾起科技前三大客戶分別是三星電子、SK海力士和美光，他們都是全球主要的DRAM供應商，且其中兩家更是有產品直供英偉達。

在 DDR5 滲透率快速提升的背景下，彼此合作進一步深化。 截至今年Q1三者向瀾起科技採購產品的金額分別同比增長了54.3%、13.4%、55.1%。

來源：瀾起科技招股書

美中不足的一點，最大客戶是記憶體晶元中混得最差的三星電子。

作為全球最大的記憶體晶元及模組供應商，三星電子與瀾起科技在 DDR4/DDR5 記憶體介面晶元領域長期合作。 但相比竟對早早打入英偉達內部，三星電子至今仍未獲得英偉達對最先進產品12層HBM3E的認證。 同時，其在先進製程的良率問題長期未解決，導致高通、英偉達等核心客戶轉單台積電，面臨客戶流失的挑戰。

最大客戶的未來發展尚不明朗，瀾起科技也需要小心。 且從客戶佔比來看，截至今年一季度，公司前五大客戶貢獻的收入佔總收入的80.1%，來自三星電子一家的收入就超過30%。 對客戶依賴程度較高，這在行業上行週期可以讓公司經濟效益最大化，但在下行週期也會有連帶效應，使得公司業績經歷較大波動。

大模型訓練與推理對算力的迫切需求，正持續推高記憶體容量和頻寬升級，這意味著高性能晶元產品的需求空間仍然不小。 且從公司訂單來看，預計在2025年第二季度交付的互連類晶元在手訂單金額合計已超過12.9億元，短期業績仍有增長基礎。

但在技術快速反覆運算的市場，公司現在的估值並不低。

三、追高需謹慎

对外资而言，澜起科技应该是一家有吸引力的投资标的，因为它既是AI云计算领域的核心提供商，又是细分领域的全球龙头，符合外资的审美标准。

业绩方面，公司在营收高增长的同时研发绝对值开始减退，预示着前期的研发支出迎来了收获期。

截至2025年5月31日，澜起科技持有的现金及现金等价物为78亿元，没有银行借款，存货维持在健康水平，现金流质量也不错，整体资产负债表属于优质。

从内存互连芯片市场发展历史来看，龙头公司凭借丰富的产品组合、深厚的技术积累、完善的专利布局形成了完整的内存互连解决方案能力。未来，基于现有资源和市场优势，澜起科技有望进一步提升和巩固市场地位。

基于公司的产业地位和产品优势，Wind一致预期公司2025年PE为43倍。

但需要注意，公司的研发开支和净利率是强相关的，尽管此时正处于收获期，但随着技术迭代的加速，公司收获期的时间也可能缩短。

在服务器领域，DDR4仅经历四个子代迭代，每个子代的迭代周期约为18~24个月；而DDR5预计有六个子代， DDR5第二子代产品2024年出货已超过第一子代产品，第三子代在2025年快速上量，当前子代迭代周期已逐步缩短至12-18个月，技术迭代节奏较DDR4世代明显 提速。

此外，公司拳头产品仍以DDR5为主，其余产品市场空间有待检验。根据TrendForce数据，DDR5 从2021年开始在下游应用，2024年其在服务器DRAM市场的渗透率已达45%，2025年预计将提升至65%。

今年一年的渗透率速度比以往快了不少，相关企业业绩得到爆发，但也意味着后续增速会放缓。此外，尽管DDR6内存模块有望在2029年前后实现商业化应用，公司对此也有所布局，有望为其业绩注入新的增长动力。

但内存作为计算平台数据处理的关键一环，新老产品之间绝非简单的代际更迭关系，而是更复杂的底层架构的变革和成本效益的选择。并且，DDR6可能也会经历类似DDR5那样较长时间的潜伏期，才能迎来渗透率爆发。而在此期间的业绩“空窗期”公司该如何应对？

長期來看，IDC數據顯示，2024年中國加速計算伺服器市場規模達到221億美元，同比2023年增長134%; 到2029年，中國加速計算伺服器市場規模將超過千億美元。 國產替代敘事加強的背景下，公司國際性企業的身份反而成為限制。

公司最大客戶就因美國的限制近乎喪失中國市場，使其收入受到深刻影響。 作為與客戶關係綁定較深的瀾起科技，未來發展也可能會受到限制。 所以綜合來看，目前券商給的一致估值預期還是過於樂觀。

結語

總的來看，瀾起科技是一家收入高度集中於單一品類的全球性晶元公司，憑藉技術突破與生態適配，成長為全球記憶體互連晶元龍頭，經營品質整體保持健康的同時業績增速也在快速提升。

但公司未來發展的不確定性仍然較高，AI行業的技術反覆運算過快，新產品跟不上市場需求就可能被淘汰; 且較高的客戶依賴度也會增加業績不及預期的風險。 最重要的是，現在估值也不便宜，在如今的估值高度下，顧慮的東西就是要比以往多。

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