英偉達市值全球新高，小弟股價卻崩了

2017年，加密貨幣的淘金熱席捲而來，三位有著華爾街對沖基金背景的創始人將目光投向了乙太坊挖礦。 他們成立了AtlanticCrypto（后更名為CoreWeave），在曼哈頓辦公室的檯球桌上堆滿GPU，就這樣開啟了“挖礦”生涯。

誰也沒想到，這個看似簡陋的起點，會在日後成長為AI算力領域的重要玩家。

好景不長，加密貨幣市場的崩盤讓他們陷入困境，大量閑置的GPU成了燙手山芋。

機緣巧合下，他們發現這些GPU在AI訓練中大有可為，於是誤打誤撞進入了AI算力租賃領域。

2025年上市，CoreWeave Inc (NASDAQ:CRWV)在半年時間里股價翻了接近3倍，雖然開支龐大尚且未盈利， 但外界對他的期待源自於公司最核心的優勢——抱到了真大腿！

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英偉達的陽謀

這一轉型，看似偶然，實則與英偉達的戰略布局有著千絲萬縷的聯繫。

作為GPU市場的絕對霸主，英偉達正急需一個“棋子”來分散對亞馬遜AWS、微軟Azure等超大規模雲服務商的依賴。 這些巨頭不僅在自研AI晶元，還試圖通過大規模採購壓低GPU價格。

而CoreWeave的崛起，恰好成了英偉達的“緩衝層”。

CoreWeave的商業模式，本質上是算力中間商。 它不像傳統雲服務商那樣提供CPU、存儲或安全服務，只專注於出租「裸金屬裸矽片的GPU算力」。

客戶主要分為兩類：一類是微軟、OpenAI等需要緊急擴容的科技巨頭，也是給CoreWeave貢獻絕大部分收入的大客戶; 另一類是無力自建GPU集群的中小AI公司。

這層密切合作意味著，你越能早點拿到顯卡，就越能早早用一紙長期合同鎖住大客戶，這是那些小型第三方數據中心運營服務商無法媲美的優勢。

因為GPU性能每年都在迅速提高，拿卡能力一般的服務商，丟客戶的可能性很大。 去年11月在Blackwell晶片的逐步量產後，CoreWeave立即與OpenAI簽訂5年119億美元協定， 用長期合同鎖死客戶遷移路徑。

在英偉達與CoreWeave精心編織的閉環下，AI訓練晶元市場最先進的一批晶元供應節奏掌握在他們手中。

這個閉環是如何實現的呢？

首先，英偉達早期投資CoreWeave，助其估值從20億美元飆升至IPO前的230億美元，通過持股獲得帳面收益。 然後，CoreWeave用融資款大量採購英偉達GPU，反哺後者收入。 接著，公司再以GPU為抵押獲取貸款，進一步擴大採購，形成“借貸-採購-再借貸“的迴圈。

最後也是最關鍵的一環，通過調控算力供給，英偉達得以間接維持GPU市場的稀缺性與高價。

而這波操作，讓英偉達既控制了供應鏈，又規避了直接下場做雲服務的利益衝突。

CoreWeave是目前唯一一家擁有可靠運行大規模10萬張H100晶元集群的非超大規模公司。 並受委託為OpenAI和MetaAI等AGI實驗室、 JaneStreet等高頻交易公司，甚至NVIDIA的內部集群管理大型GPU基礎設施。

業績方面，轉型后的CoreWeave增長迅猛。 2023年營收2.29億美元，2024年就飆升至19.15億美元，同比增幅達736%，未完成合同金額累計高達151億美元。

從這裡可以看出，CoreWeave的競爭優勢，很大程度源自於抱到了英偉達這條好大腿。

而牢牢地抱住英偉達這條好大腿，就股價來說足矣。

2025年3月，CoreWeave在納斯達克上市，發行價40美元。

上市過程一開始比較坎坷，原計劃募資40億美元，最終縮水至15億美元，發行價也從55美元下調。 首日開盤價39美元，盤中一度跌至37.5美元，最終收於發行價，市值約189億美元。

不过上市第三天，受OpenAI用户激增利好，股价单日暴涨42%，市值突破240亿美元。此后股价波动剧烈，6月20日最高达到了187美元，随后下跌了25%，截止7月11日收于138美元。

股价的剧烈波动，源于多重矛盾。

一方面，市场相信AI算力需求长期增长；同时，又担忧其盈利能力和债务风险。

公司一季度营收保持了超高速的增长，同时净亏损也在成倍放大，仅利息和折旧开支就占了公司营收的72%之巨。

去年公司负债额达到了129亿美元，其中有79亿美元债务是靠抵押英伟达GPU获得。况且，公司对GPU的折旧年限设定为六年，高于同行3-4年的平均水准，难免有压低折旧成本且高估资产价值的嫌疑。

此外，7月7日公司宣布增发股票收购数据中心基础设施提供商Core Scientific，交易价值接近90亿美元，后者拥有全美13个数据中心及一定发电能力等资源。

这种不断靠GPU举债和吞噬现金流的扩张速度，如同高悬在CoreWeave头顶的达摩克利斯之剑，使其在市场波动中显得格外脆弱。

因为一旦AI算力需求增速放缓，或英伟达推出新款GPU导致现有设备贬值，CoreWeave背负的债务将成为沉重负担。

其次，公司的商业模式并非无坚不摧，头部客户若选择自建算力设施，也会严重冲击其营收来源。

另外，CoreWeaveIPO新发股不到总股本的10%，半数由英伟达等基石投资者持有，少量交易就能引发股价巨震。

但你不能说他一点能力都没有，CoreWeave算力集群的先进程度，得到过专业机构的认可。

在一份由SemiAnalysis和CoreWeave合作的白皮书中，前者将其评为唯一一家白金级AI云提供商，领先于AWS、Azure和GoogleCloud。

除了拥有大量的GPU显卡资源，公司在对计算集群中AI训练和推理的过程中，从数据在GPU之间的传输方式到作业各个部分的性能优化，这一点也能帮助继续留住不愿意花精力维护设备的专业客户。

但长远来看，营收来源和债务风险还取决于替代路线（譬如ASIC）的迭代速度变化。如果大型云服务商巨头自建数据中心加速，能提供更具性价比的服务，CoreWeave会面临更大的竞争压力。

总的来说，CoreWeave的崛起路径，其实为全球算力租赁产业绘制了极具参考价值的商业图谱。公司以绑定供应商优质显卡资源、深度定制化的技术交付服务以及对资本杠杆的高效运用，在英伟达生态中构建起差异化竞争优势。

这些特点对于挖掘国内算力租赁商而言，也是值得借鉴的。

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从CoreWeave角度看国产算力租赁商

上半年，DeepSeek带动了上游AI基建的投资积极度。特别是互联网大厂对AI基础设施建设的需求快速提升。

阿里巴巴 (NYSE:BABA)未来三年用于建设云和AI硬件基础设施的资本开支超过3800亿元。

腾讯今年一季度的资本开支同比增长了91.35%，但受贸易摩擦和供货节奏波动影响，环比掉了25%。从去年整个财年来看，开支直接翻了两倍，其中训练基础模型、赋能AI应用以及为外部客户提供云服都是开支重点。

从公司财年来看，FY2024合计资本开支为767.6亿人民币，同比+221%，资本开支快速扩张。

字节跳动的算力需求得到了AI模型使用量指数级增长的支撑。去年中国公有云大模型调用量达114.2万亿Tokens，其中火山引擎份额第一，高达46.4%。

随着豆包深度推理模型的发布，AI工具类Tokens的处理量快速增长，2025年5月tokens的处理量较2024年12月增长了4.4倍，其中AI搜索相关tokens增长了10倍，AI编程tokens增长了8.4倍。

为了解决短期算力缺口，大厂一般会通过自建算力和租赁算力来提高供应。

由于高端芯片采购的限制，国内大厂难以直接购买高端芯片。因此大厂通常会与被租赁公司签订算力服务合同，约定服务年限及合同金额，相关服务器、AI芯片采购以及IDC等基建由被租赁公司完成。

除了大模型厂商、云厂商直接对算力租赁公司下单，各地智算中心算力正如火如荼规划建设，算力租赁公司也是智算中心算力建设的重要一环。

另一方面，国内能够大量采购AI服务器进行AI训练推理的企业本来就少，大模型未来市场集中度会逐渐提升，采购服务器建设数据中心的重资产模式将产生大量的算力冗余，企业“由买转租”的趋势是比较清晰的，智算中心等以公有云方式部署的算力租赁方案也会成为很多中小企业的选择。

上半年，鸿景科技、协创数据、有方科技、海南华帖、润建股份等公司的一季报均展示了算力相关业务的进展，部分公司更是通过算力租赁实现了业绩增长，预示着算力租赁行业进入景气周期。

虽然一季度签了单，相关企业的预付账款有了明显增加，但固定资产变动不大，因此二季度可能构成了比较好的观察节点。伴随着服务器的逐步交付使用，相关企业固定资产金额和算力服务收入有望进入较快的增长阶段。

算力租赁这条赛道近几年其实已经涌入了不同背景的玩家，除了大型云服务提供商，还包括专业IDC服务商，具备IDC建设运营经验的企业，以及一些跨界玩家。

在未来算力大量需求需要被满足的背景下，对算力租赁玩家拿卡能力，交付能力，以及经营运转能力提出了很高的要求。

而能否拿到最先进的算力芯片，以及能否稳定经营（譬如，与大厂签订长约），可能就成了两门彻底不同的生意，这也是CoreWeave相对国内厂商能给更高估值的主要原因。

根据机构测算，当企业实现了万卡集群，即将1024台服务器全部出租时，集群全部用高级卡赚得的年化净利润规模能比普通卡多一倍。

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出租机柜变成链上资产？

传统互联网数据中心（IDC）正加速向人工智能数据中心（AIDC）进化，算力租赁赛道的盈利预期存在着预期差。

高功率密度使得AIDC能够更高效地满足AI训练、推理等高性能计算需求，这些需求通常具有更高的附加值，能够带来更高的租金收益。

從融資端角度來看，算力租賃的現金流穩定性又使其具備成為RWA優質標的的潛力，RWA專案推動算力資源上鏈，把顯卡資源代幣化，使GPU成為可交易的資產，也可説明降低運營商的資金壓力。

算力租賃在具備市場持續成長、收益率清晰透明和市場融資需求明確的三大特徵下，有望成為RWA產業鏈的下一個結合點。

從業績彈性和估值角度，算力租賃是國產算力一個值得期待的方向。 （全文完）

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