製冷劑成香餑餑？

製冷劑，一個聽起來冷門、小眾又傳統的行業，但相關行業的公司已經慢牛兩三年了。

隨著全球對環保和能效要求的日益嚴苛，以及中國「雙碳」目標的穩步推進，製冷劑行業迎來一場深刻的變革與前所未有的發展機遇。 2024年開始實施的氫氟烴（HFCs）生產配額制度，徹底改寫了行業供需格局，導致第二代第三代製冷劑價格飆升，相關企業盈利能力大幅改善。

行業轉變發酵到現在，這片「熱土」之下是否還有黃金機遇？

一、配額時代開啟，景氣度直線上升

製冷劑的發展歷程與環保政策緊密相連。

從第一代氟氯烴類（CFCs）因嚴重破壞臭氧層而被全球禁產，到第二代氫氯氟烴類（HCFCs）步入加速削減階段，再到第三代氫氟烴類（HFCs）於 2024 年起實施配額管控，政策不斷引導著行業向綠色轉型。

而隨著政策的介入，過去製冷劑行業飽受產能過剩和激烈價格戰困擾的情況發生了巨大的變化。

自2024年1月1日起，中國正式實施《關於消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書》基加利修正案，對HFCs的生產和消費進行管控。 這一政策的核心是「配額制」，即根據企業在2020-2022年間的歷史產量和消費量來核定其未來的生產份額。

以我國為例，2025 年 HCFCs 生產配額銳減至 16.36 萬噸，同比減少 4.99 萬噸，內用生產配額更是降至 8.60 萬噸，較 2024 年減少 4.21 萬噸。 與此同時，HFCs 生產配額雖有微增，達到 79.19 萬噸，但分配高度集中於頭部企業。

配額制度帶來了立竿見影的效果：

● 供給端急劇收縮： 配額成為企業生產的“天花板”，有效遏制了新增產能，並淘汰了部分落後和不合規的產能，使得市場供應量從“無限”變為“有限”。

● 價格中樞大幅上移： 供需關係的逆轉，直接推動了主流第三代製冷劑產品如R-32、R-134a、R-125等價格的持續上漲。 從2023年下半年政策預期明朗開始，到2024年配額正式落地，相關產品價格漲幅顯著，部分產品價格甚至翻倍，為生產企業帶來了豐厚的利潤。 而製冷劑占空調成本不足 1%，下游對價格敏感度極低。 以 R32 為例，價格每漲 1 萬元 / 噸，1.5 匹空調成本僅增 8 元（占售價 0.4%），企業可輕鬆轉嫁成本。

● 行業集中度提升： 擁有較大配額的龍頭企業，無疑成為本輪政策紅利的最大受益者。 它們的市場話語權顯著增強，盈利能力和行業地位得到進一步鞏固。 巨化股份、三美股份、東嶽集團等六大企業掌控了 95% 以上的配額，行業集中度大幅提升，市場競爭格局從分散走向集中，

在供給端受限的同時，製冷劑需求端卻呈現出穩健增長態勢。 作為製冷劑最大的下游應用領域，空調行業持續發力。 家電 「以舊換新」 政策刺激下，2025年4-6月我國家用空調排產預計分別同比提升9.1%、13%和15.9%。 不僅如此，全球新興市場如印度，家用空調滲透率僅10%，隨著其經濟發展和消費升級，對製冷劑的需求有望以每年10%-15%的速度增長。

新能源汽車產業的蓬勃發展也為製冷劑市場注入新動能。 新能源汽車熱管理系統對製冷劑的需求量和性能要求更高，每輛車製冷劑用量較燃油車增加 30%。 此外，冷鏈物流市場規模的持續擴張，進一步拉動了製冷劑的需求。

未来，制冷剂将加速向具有零臭氧消耗潜能值（ODP）和极低全球变暖潜能值（GWP）的方向发展。

第三代制冷剂（HFCs）虽然不破坏臭氧层，但其全球变暖潜能值普遍较高，仍是重要的温室气体。根据基加利修正案的要求，HFCs的消费量将从2029年开始逐步削减。因此，寻找GWP值更低的替代品成为全球共识，第四代制冷剂——氢氟烯烃（HFOs）应运而生。

HFOs具有极低的GWP值和优异的制冷性能，被视为最具潜力的下一代制冷剂。目前，以HFO-1234yf为代表的第四代制冷剂已在欧美汽车空调领域得到广泛应用。随着环保法规的日益严格和技术的不断成熟，HFOs未来将逐步渗透到工商制冷、家用空调等更广泛的领域。

第四代制冷剂方面，国际化工巨头如科慕（Chemours）和霍尼韦尔（Honeywell）凭借其Opteon™和Solstice®系列产品，已在全球HFOs市场抢占先机。国内企业需支付高昂许可费（占销售额 15%-20%）才能生产。

第四代制冷剂整体成本较高，R1234yf 生产成本 5-6 万元 / 吨，终端价超10万元 / 吨，目前还有一定安全隐患，高温会分解产生剧毒气体，所以第四代的普及可能还有比较长的路要走。

而对于当前国内制冷剂行业来说，盈利核心主要还是看二代和三代。

目前第二代制冷剂HCFCs，在发达国家已经基本削减完毕。针对发展中国家，其产量已经于2013年被冻结。国内实行配额制度，满足阶段性的履约需求，包括冷冻和空调设备的维修。二代制冷剂红利将持续至 2030 年 R22 全面停产，成为头部企业的稳定利润来源。

更主要的是三代，三代制冷剂是当前市场主要使用的制冷剂。三代制冷剂的逻辑是在四代制冷剂大规模应用之前，享有红利期，同时中国占据全球 80% 三代产能。四代制冷剂专利到期（2024 年后陆续到期）、设备替换周期（8-10 年）及成本下降（预计 2030 年降至 10 万元 / 吨以下）需时间，三代制冷剂大概率在2030 年前仍将主导市场。

二、制冷剂三巨头

2025年第三代制冷剂主流品种的行业集中度依然较高。

根据2025年配额核发情况，

R32的生产配额中，巨化股份12.8万吨，占比45.8%，东岳集团5.6万吨，占比20.1%，三美股份3.3万吨，占比11.8%，CR3约为77.7%。

R125生产配额中，巨化股份6.4万吨，占比38.4%，三美股份3.1万吨，占比18.4%，中化蓝天集团2.9万吨，占比17.4%，CR3约为74.2%。

R134a生产配额中，巨化股份7.7万吨，占比36.7%，中化蓝天集团5.4万吨，占比26.0%，三美股份5.0万吨，占比24.0%，CR3约为86.7%。

龙头企业维持较高市占率。

从投资标的的选择上基本是聚焦在龙头巨化股份、三美股份、东岳股份之间。不仅配额较大，财务指标数据也相对更好一些。

巨化股份在配额上无疑占据了较大的优势，且是全球唯一覆盖一至四代全系制冷剂的企业，拥有众多核心专利。在市场地位上，巨化主导 2025 年空调长协订单定价权，对产品价格具有较强影响力。除拥有绝对领先的氟制冷剂生产配额外，第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先（现运营两套主流HFOs 生产装置，产能约8000 吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近 5 万吨）。属于是现在有业绩，未来有储备的特质，是行业里比较稳健的选择。

2024年，三美股份氟制冷剂贡献了公司81%的收入和91%的毛利，是三个公司当中制冷剂业务最聚焦的，所以随着制冷剂价格上行，公司赚钱后财务比率上也比较好看。同时历史平均分红率也是三家中最高的。

东岳集团业务也较多，制冷剂的业务占比是三家最低的。2024年，公司有机硅、含氟高分子材料、制冷剂、二氯甲烷及烧碱四大业务板块收入占比分别为37%、27%、23%、8%，业绩（经营利润）占比分别为7%、36%、57%、26%（其他业务亏损）。对比其他两家，它的特点就是估值低，由于身在港股，是三个股票当中估值最低的，预期估值只有上面两位的一半左右。

（wind一致预测）

总结而言，巨化作为行业领头羊最为稳健，三美业务聚焦潜在弹性较大，东岳估值便宜潜在空间较大。

結語

製冷劑行業正處在一個供給側改革和需求穩步上行，所形成的供需不匹配的格局共同驅動的黃金時代。

當前製冷劑行業的盈利核心仍在二代（維修市場）和三代（配額制紅利），四代因技術與成本限制尚未形成規模貢獻。

大概率在未來5年內，三代製冷劑將在配額紅利與替代緩衝期的雙重支撐下維持高景氣。 當然從長期來看，向第四代環保型製冷劑的升級換代是大勢所趨。 四代製冷劑的商業化進程將決定行業的長期天花板。

需要注意的是如果預期僅僅是幾年景氣的視窗期，那麼市場估值會怎麼給，這是相當藝術的。 遠期的10倍、20倍、30倍市盈率完全是不同的投資場景。 保守來說，視窗期的想像空間有限會壓制估值，遠期估值略高於週期股或許是合適的。

AI是怎麼選股的？7月ProPicks AI精選股名單新增選股理據欄目，選股更透明。

現在按此訂閱，立享夏日大促半價特惠。

* 已是Pro會員？訪問此處查看AI精選股。