瘋狂的銅，又殺回來了

瘋狂的銅，似乎又捲土重來了。

截止7月1日，COMEX銅最新報價超5.1美元，較4月初累計大漲近25%，離3月創下的歷史新高僅一步之遙。

銅價持續上漲，同樣引發A股銅金屬板塊行情共振。 北方銅業3日大漲逾20%，市值超5000億的紫金礦業累漲近5%，突破盤整一年之久的箱體震蕩，再刷新高。

熟悉的趨勢再次出行，接下來又會如何演變？

01

據報導，最近全球三大銅市場現貨價格出現史詩級割裂。

目前，COMEX銅遠高於LME銅1200美元，而LME銅現貨價格又高於滬銅現貨近2000元。

導致這一局面的原因是特朗普針對銅加征關稅的預期懸而未決。 具體來看，2月26日，特朗普簽署行政命令啟動對進口銅產品的“232調查”。 而據232條款，美國相關部門會在270天之內調查，截止時間為2025年11月22日。

3月5日，特朗普在對國會的講話中提到對銅加征關稅，稅率為25%。

基於關稅預期，導致下游廠商提前補庫以及內外套利貿易，驅動海外銅加劇向美國市場轉移，打破了全球銅市場平衡格局。

上半年，LME銅亞洲倉庫庫存從20萬噸大幅銳減至6萬噸，去庫幅度高達70%。

此外，LME歐洲庫存前5個月保持平穩，但從6月開始大幅減少，從月初的6.26萬噸減少至月底的3.44萬噸，銳減幅度高達44%，逼近多年同期低位水準。 這一倉位減少，市場傳言歐洲倉庫多為俄銅，貿易商提貨送往中國進行銷售。

LME兩大核心倉同時持續去庫，可用庫存總量較年初已經大幅下降80%左右，目前僅相當於全球一天的用量。

在此大背景下，引發了LME銅現期貨升水快速拉升。 據數據顯示，本周一現貨銅價較三個月期貨價格高出了280美元/噸，創下自2021年創紀錄飆升以來的最大價差。 這一巨幅現貨溢價表明供應短缺。

銅現貨短缺，升水幅度過大，市場開始擔憂LME銅可能會再次發生逼倉風險。

目前來看，發生概率依舊不高。

一方面，為應對市場扭曲風險，LME交易所於近期出臺了新規，設定了50%的持倉集中度強制借出規則，若大額多頭繼續增倉可能觸發干預， 抑制逼倉行為。

這標誌著監管從危機應對轉向事前預防。 事實上，2021年COMEX銅遭逼倉后，交易所已強化風險監控，包括限制現貨溢價與延期交割規則。

另一方面，倫銅相較於國內滬銅溢價水準很高。 中國銅出口窗口打開，煉廠向海外輸送銅，進而抑制逼倉行為的發生。 同時，市場傳言LME歐洲倉提貨轉移至中國，邏輯上站不住腳，因為兩地價格已深度倒掛。

美國對銅232調查遲遲沒有落地，美銅價格對亞洲、南美市場均有很強的虹吸效應，那麼也會導致這些地區的銅供應出現偏緊狀態，一定程度上支撐銅價保持高位水準。

當然，LME亞洲倉、歐洲倉繼續持續去庫，現貨升水持續拉升，那麼仍有可能在期貨市場引發逼倉風險。 這需要進一步觀察與跟蹤。

02

歷史上，銅期貨市場發生過多次駭人聽聞的逼倉事件，包括1996年住友商社「鎚子先生」濱中泰男操縱案、2005-2006年發生的國儲銅事件，以及2021年發生的托克集團庫存操控逼倉案。

尤其是2021年這次史詩級逼倉，助推A股銅金融板塊的超級牛市。 尤其是行業風向標的北方銅業，在短短幾個月大漲超300%。

那麼，2021年的銅逼倉事件是如何發生的？ 又能給本次可能誘發的逼倉行為提供什麼指引？

2020—2021年，全球銅礦因疫情減產，南美礦山運營中斷率高達30%，精礦供應缺口擴大。 與此同時，全球主流央行祭出超大規模的貨幣、財政政策手段來刺激經濟，穩定了銅需求。

用銅大戶中國因控制疫情很快，且海外因供應鏈遲遲無法修復，觸發了中國加碼外貿出口，驅動經濟呈現較快復甦。 且中國「雙碳」政策推動新能源產業（電動車、光伏）爆發，加劇了銅的供需矛盾。

銅價格已在2020年大幅上漲，LME銅期貨價格從最低的4371美元大幅上升至年底的7753美元，累計漲幅高達75%以上。

在此大背景下，總部位於瑞士、世界500強，且為大宗商品交易商的托克集團從2021年初開始從LME倉庫系統性提取銅庫存。

當年10月，集中性提取銅，導致當時LME銅庫存註冊倉單從一個月前的超15萬噸，大幅下降至當月中旬的僅1.4萬噸，創下1998年以來最低。

與此同時，托克首席交易員Kostas Bintas公開宣稱「銅價將達15000美元」，進一步刺激投機買盤與操控輿論。

10月18日，LME銅現貨較三個月期銅一度溢價超1000美元，遠超過去創下的歷史極值。 雖然第二日收盤時溢價降至338美元/噸，但是仍處於歷史高位。 同期，LME三月期銅價半月內暴漲14%，突破10700美元/噸，逼近歷史高點。

托克集团之所以能够成功逼仓，其实利用了交易所的规则漏洞。一方面，托克通过分散账户（子公司+合作贸易商）持有头寸，规避交易所干预阈值。另一方面，LME库存中俄铜占比一度超40%，但受欧美制裁无法用于交割，加剧可交割资源短缺。

之后，LME修订规则，要求披露关联账户持仓，增设“现货溢价熔断机制”。但此次逼仓事件对LME交易所影响深远，尤其是信用受损，企业转向场外交易，LME库存占比降至全球总量15%，而此前高达35%。

2021年铜逼仓事件与本次有较大不同。这一次可能不是单一大户操控库存，而是多机构因美国232调查诱发的套利交易共识，导致非美市场出现紧平衡状态的结果。

且本次库存水平、现货升水幅度与2021年还有很大差距。加之LME交易所在此前逼仓后补上了规则漏洞，因此本次难以轻松完成逼仓。

03

目前，不管是美铜，还是伦铜，价格快来到历史最高附近。那么，中长期铜价又会如何演化？

供给端，铜产能增长较为乏力。事实上，全球大型铜企资本开支在2013年热潮之后就再也没有大规模增加了，即便2022年之后铜价多次刷新历史新高。一来，全球铜市场格局较为稳固，企业经营逐渐转为保守。二来，全球优质铜矿资源越来越少，开采成本因品味下降上升较快。

需求端，中国是用铜大户，占比全球50%左右。尤其是电网投资规模大，且增速逐年加快，是决定铜需求增量的重要因素之一。

2025年前5个月，中国电网投资完成额超过2000亿元，同比增长近20%，而之前三年（2022-2024年）同比增速分别为2%、5.4%、15.3%。

此外，虽然新能源汽车整体用铜量基数比较低，但伴随着新能源车渗透率上升，未来也将成为拉动铜消费增长的主力行业之一。因为新能源汽车单车用铜量是燃油车的2-3倍。

据中金的研报预期，2026-2028年，LME铜有望冲击12000美元/吨。

而铜价格中枢往上持续抬升，其实利于开采成本低、且产能有释放的铜矿企业(下文所涉及公司仅为介绍，不能作为买卖推荐）。

目前中國最大的銅礦企業為紫金礦業，其銅總儲量超5000萬噸，主要分佈在剛果（金）卡莫阿、塞爾維亞佩吉、西藏巨龍等，為中國境內總儲量的120%以上，資源量更是超11000萬噸。

其銅產量在2024年已突破100萬噸，位居全球第四，且五年年複合增速高達24%。

再如中國第二大銅礦企業為洛陽鉬業，2024年銅產量為65萬噸，同比增長55%，得益於剛果（金）TFM和KFM兩座世界級銅礦山產能逐步落地。 後期，這兩座銅礦還有較大增產潛力，預計到2028年銅產量將達到80萬噸—100萬噸。

還有，西部礦業2024年銅產量為17.75萬噸，同比大增35%，主要因玉龍銅礦一二期改擴建完成。 玉龍銅礦第三期擴建投產後，2026年產能將達到18-20萬噸，總礦產銅產能提升至23萬噸。

可見，國內中大型銅礦企業在銅產能上均有一定擴張計劃，整體將維持「量價齊升」態勢，尤其是主營業務還包括金礦的巨頭，如紫金礦業，業績增長確定性會更強一些。

總體而言，當前A股銅金屬板塊難以奢望LME銅逼倉事件重演，類似2021年的共振大牛市行情或難再現。 更為理性的做法是，選擇業績成長性高、估值合理的銅金資源類優質公司，伺機而動。 （全文完）

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