白酒行業熬出頭了嗎？

還要熬多久？

A股食品飲料賽道自從2021年2月見頂以來，已足足調整4年之久，整體跌幅超過40%，讓眾多價值投資者備感煎熬。

不可否認的是，該賽道這些年也依舊跑出了一些牛股，比如東鵬飲料、鹽津鋪子、萬辰集團等。但畢竟占比少之又少，其核心大本營的白酒板塊淪為無人問津的狀態，與2021年之前的亢奮追捧形成鮮明對比。

如今，國家穩經濟、促消費強力刺激政策不斷推出，很多細分消費賽道依然開啟大升行情，沉淪已久的白酒賽道，能否也能迎來熬出頭的機會呢？

01

白酒之所以連續下跌，並不是情緒主導，而是與基本面持續下行密切相關。

2022-2024年，A股上市白酒企業歸母淨利潤增速逐步下降，分別為20.3%、18.9%、7.4%。

要知道，2004年以來，這19年當中僅有2013、2014年因三公消費出現雙位數負增長外，其餘年份白酒板塊淨利潤均保持了雙位數強勁增長。2024年僅錄得7.4%，打破了白酒多年持續高增的神話。

如果將2024年拆成季度表現來看，Q1-Q4歸母淨利潤增速分別為15.8%、11.8%、2%、-3.4%。四季度出現罕見負增長，最近20年也僅2013年同期出現過。

2025年一季度，上市白酒企業總收入為1534億元，同比增長1.7%，而去年Q3、Q4單季同比增速為0.7%、1.2%。歸母淨利潤為633.9億元，同比增長2.3%。

其中，茅臺一季度實現營業總收入514.43億元，同比增長10.67%；歸母淨利潤268.47億元，同比增長11.56%。其中，茅臺醬香系列酒營收70.22億元，同比增長18.30%，營收占比較2024年同期增加0.91個百分點。

五糧液一季度營收369.4億元，同比增長6.05%，淨利潤148.6億元，同比增長5.8%，普五批價回升至925-940元，管道庫存降至0.5個月，去庫存效果表現不錯。

這是不是意味著白酒行業觸底了呢？

實則可能並沒有那麼樂觀。

具體來看，貴州茅臺一季度營收、淨利潤增速均超過10%，但較此前幾年也有明顯降速。

此外，A股近一半白酒上市公司業績出現下滑，其中有8家酒企營收出現兩位數下滑，營收最多下滑高達80%，有6家歸母淨利潤跌幅在30%以上，包括酒鬼酒、順鑫農業、捨得酒業等。

不過，白酒板塊整體盈利能力仍保持絕對高位，並沒有出現趨勢性下滑。2025年一季度，銷售毛利率為81.53%，銷售淨利率為42.54%。

當然，這主要靠頭部幾個龍頭支撐。尤其是貴州茅臺，儘管飛天茅臺批價持續回落，但與1169元出廠價還有很大距離，並不影響盈利表現。

除茅臺外，其餘酒企批價與零售價倒掛現象普遍存在，也幾乎必然會影響其盈利能力。比如，捨得酒業2025Q1毛利率為69.4%，較2022Q1大幅下滑11.5%。淨利率則從同期的28.4%下降至21.9%。

除價格外，白酒銷量受壓則是業績放緩另一重要因素。其中，2024年，茅臺取消12瓶裝飛天茅臺的市場投放，對經銷商進行管理和控價要求；2024年八代五糧液減量20%供應；高度國窖1573推行控量挺價策略。

因此可見，目前白酒業整體處於「量價齊跌」態勢，與2021年之前5年里出現的消費升級截然不同，市場給予的估值也從大衛斯按兩下轉為大衛斯雙殺。

目前，中證白酒指數最新PE僅為19.9倍，較2021年2月的70倍已經大幅回落超70%，現與2015年初、2018年底的估值水準大體一致了。

不過，行業底層邏輯都已發生改變，過往高企的估值水準如今已經沒有多少實際參考意義。

02

白酒終究還是逃不過周期。

過去20年，中國白酒業主要經歷了4輪下跌周期，包括2008年次貸危機、2013年三公消費、2018年股災、以及本輪2021年以來地產下行周期。

2021年，中國商品房銷售面積為17.9億平方米，到2024年，全年僅錄得9.7億平方米，累計下滑超過45%。

三年時間下來，一年商品房少賣了超8億平方米。這對於上游水泥、鋼鐵、建材、化工、機械等行業以及下游裝飾、家電等行業都會形成明顯拖累。而這些有關地產的行業才是白酒B端商務消費的最大消費場景。

與此同時，在房地產下行周期，全國房價也普遍下跌，中產家庭資產規模縮水，也會導致其白酒個人消費受到較大衝擊。

過去三輪周期，白酒業總能快速調整，實現需求的良好復蘇。但這一次地產行業的下行周期明顯會比以往要長很多。

白酒業總收入=飲酒人數*人均飲用量*白酒價格。我們也可以按照這三個因數逐一剖析。

據君度諮詢，中國25歲-65歲（飲酒主要年齡段）之間總人口數在2027年之前均維持在9.2億左右，但從2028年開始人口便持續下降，到2035年將降至8.3億，2045年降至7.8億。目前，這個飲酒群體人數沒有什麼變化，但幾年之後，壓力會更大一些。

人均飲用量這個指標，主要看商務宴請、慶典、個人消費場景等需求如何。這些也多與地產復蘇以及宏觀經濟周期密切相關。

按照最新政治局會議定調，要持續鞏固房地產市場穩定態勢，表明地產有企穩跡象。但企穩不等於復蘇，在底部要掙扎多久，不確定性因素較大。因今年中美貿易鬥爭，這一觸底復蘇進程或被延緩。

即便未來地產開始逐步復蘇，對白酒消費的帶動也不會像過去周期那麼明顯了。當然，倘若AI（機器人等應用）在未來幾年能夠真正提升生產效率，引領中國經濟進入新增長周期，可能會持續提振白酒總體需求。

白酒價格，此前幾年提價較為密集，目前已受到明顯限制，且消費結構有向下降級的態勢。展望未來，提價取決於消費者對工作收入和財富增長的預期（背後對應宏觀經濟持續向好），目前來看並不樂觀。

總之，本輪白酒想要復蘇，難度比過去三輪周期要大得多，因為白酒基數在這了，難有新引擎來擺脫當前需求不振的困境。

當然，白酒企業出海尋求增量是一個可行辦法，但又因中國白酒文化與海外飲酒文化差異巨大，開拓難度比較大。

03

白酒過往所經歷的周期，整體是處於房地產周期波折向上的大宏觀環境。但地產這一次深度調整之後，未來大概率不會有什麼周期性了，會像海外發達國家一樣，僅僅是一個普通而平衡的市場。

白酒行業也會從過去高速成長期邁入成熟期，乃至衰退期。且在存量競爭之下，酒企龍頭市占率提升的空間也不大了，未來業績增速中樞會下行，長期保持個位數增長恐怕就不錯了。

那麼，這很有可能意味著A股白酒最美妙、回報率最豐厚的投資階段已經成為過去時。當然，個別優秀的中型白酒企業還有全國化擴張邏輯，成長性或比行業整體表現更好，還有不錯α，仍值得緊密關注。（全文完）