近期市場有個引人注目的現象是：即便在特朗普政府公佈關稅新政、通脹數據出爐的背景下，美股依然吸引了大量增量資金。
上周四（13日）的行情令人矚目，市場一舉突破近幾周的震盪區間，並在50日均線處獲得有力支撐。目前牛市格局完整，散戶熱情高漲，資金流入規模已觸及峰值區域。雖然市場處於高位，但短期內即便出現回檔，跌幅也可能僅限於1月低點附近。儘管現在還看不到可能引發調整的具體因素，但一旦資金流向轉向，我們就需要及時調整風險評估。
標普500指數日線圖
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目前市場樂觀情緒濃厚，這從杠杆ETF和期權交易的爆炒行情中可見一斑。不過，市場有個規律：當投資者一窩蜂湧向同一方向時，往往就是該謹慎對待的時候了。另外，雖然目前還沒有明顯的調整信號，但我們已進入2月份的傳統弱勢時段，這一點不容忽視。
1950年至2023年2月標準普爾500指數回報率
上述數據僅反映日均市場收益的平均水準，並不代表市場必然走弱，但我們確實需要對可能的風險保持警覺。
談到市場亢奮，Sentiment Trader近期就市場夏普比率做了精彩分析，其結論發人深省：
「當市場順風順水時，投資者往往會麻痹大意，陷入自滿。對絕大多數投資者而言，特別是採用杠杆或短線操作的投資者，這種心態極其危險。市場最危險的時刻，恰恰是它看起來最安全的時候。
從夏普比率看，美股近半年的表現堪稱史上最佳之一，但已現疲態。這預示著市場波動可能加劇，但並非一定會出現負收益。最可能的情況是：市場收益將趨於溫和，雙向波動將比近期明顯加大。」
標普500回報
長期的投機氛圍推高了夏普比率，而這種市場平靜往往是動盪的前奏。
這正是我們需要重點關注的問題。
平靜市況暗藏危機
「唯有勇於突破的人，才能知曉自己的極限所在。」 —— T.S.艾略特
此前我們提及，當前散戶投資者已全面入市。鑒於近期市場走勢穩健向上，這種現象在情理之中。
「市場能夠化解負面消息的主要原因是散戶持續「買跌」。在近期的多空報告中，我們分析了散戶的推動力。數據顯示，散戶對股市的樂觀情緒已創下疫情以來新高，而這種樂觀情緒已不再依賴政府發放的紓困支票。」
散戶情緒評分
「更重要的是，散戶正用實際投資行動印證著他們對股市的信心。」
散戶資金流入
市場長期平穩往往會讓投資者麻痹大意，而這種自滿情緒往往缺乏堅實基礎。目前市場普遍預期聯儲局將繼續降息、放鬆政策、支持股市估值，但這種預期恐怕過於樂觀，因為聯儲局尚未對近期衰退風險表示擔憂。同時，當前政府為縮減赤字採取的一系列措施，包括精簡政府人員、加征關稅等，可能會使經濟增速放緩超出預期。在就業市場和消費行為已現疲態的當下，這一點尤其值得關注。
Michael Lebowitz近期的觀點頗具參考價值：
「雖然整體就業數據看起來不錯，但就業市場已現疲態。領取失業救濟的人數持續攀升，創下三年多來新高。JOLTS職位空缺指數跌至十年低點。雖然企業大規模裁員的情況較少，但新增招聘也明顯減少。因此，儘管宏觀就業數據表面光鮮，但下圖等指標應當引起聯儲局重視，因為消費者可能轉向節約模式。更令人憂慮的是就業預期的大幅走低，類似的預期變化往往預示著失業率將會上升。」
與此同時，家庭實際收入預期也未能反映出良好的消費前景。
家庭實際收入
兼職就業上升、招聘活動減少和失業金申請增多，都在預示就業市場走軟。歷史經驗表明，過度看好就業形勢往往導致聯儲局錯過最佳降息時機，待經濟進一步惡化時才不得不倉促轉向。
可惜的是，聯儲局在風險預判上常常「後知後覺」，最終不得不採取更為激進的政策應對。簡言之，表面的市場平靜往往會讓決策者過度樂觀，最終釀成市場動盪。
美股穩定背後的風險悖論
這是聯儲局當前面臨的最大挑戰。
投資者普遍相信，無論市場如何波動，聯儲局總能及時救市，讓牛市延續下去。這不禁讓人想起歐文·費雪博士那句著名的論斷：
「股市已攀上永恆的高原。」
耐人尋味的是，聯儲局也需要市場參與者和消費者保持這種信心。過去15年，聯儲局通過大幅降息和超量放水等非常規手段，推動整個金融體系的杠杆水準達到歷史新高。在這種背景下，「表面穩定孕育實質風險」的悖論已成為最大隱患。
「穩定與不穩定的悖論源於一個基本假設：所有市場參與者都會理性行事，避免造成災難性後果。也就是說，人人都會保持清醒，沒有人會鋌而走險。」
聯儲局嚴重依賴這一假設，因為只有這樣才能為其應對系統性風險提供操作空間。目前，從高企的市場估值到極度收窄的信用利差，系統性風險正在累積。就在2023年3月，利率攀升幾乎引發區域性銀行業危機，直到聯儲局緊急推出「銀行定期融資計畫」才化解危機。好在當時的銀行業風險並未演變成系統性金融危機，市場得以維持穩定。
不過，這種穩定的前提是「所有參與者都保持理性」。
但歷史反復證明，想要維持永久的市場穩定，終究是一個不切實際的幻想。
聯儲局的老問題：反應總是滯後
對聯儲局來說，最棘手的問題莫過於投資者非理性行為。歷史一再證明，市場總會冒出一些超出聯儲局監管範圍的突發風險。即便政策意圖再好，貨幣政策調整配上投資者的盲目樂觀，最終都難逃輕則損失重則崩盤的結局。
聯邦基金vs危機
- 70年代初掀起漂亮50概念股熱潮
- 緊接著是墨西哥和阿根廷債券風波
- 80年代中期「投資組合保險」大行其道
- 1994年聯儲局加息重創債市
- 1999年互聯網概念獨大
- 房地產周期性泡沫每隔十年就會重演，2008年更是災難性的
- 當下則是杠杆ETF、高風險信貸和「AI」大熱
信貸風險正在動搖這座紙牌屋的根基。Michael Lebowitz最近的分析發人深省：
「企業信貸利差雖然收窄，但標普500收益率比企業債券低了2個百分點。彭博數據顯示，這種情況自2008年以來前所未見。明明股票風險更大，收益卻反而更低。這不僅反映出股市估值已經過高，更說明投資者對企業盈利增長的期待已遠超歷史常態。」
「投資者正在瘋狂追逐高收益資產，人人都想一夜暴富。」—— 彭博
債券利差
當被動基金開始大規模拋售信貸資產時（這已不是會不會的問題，而是什麼時候的問題），這些不分青紅皂白的賣家將不得不面對精明的買家，而買家勢必會刨根問底。到那時，不僅被動基金，整個信貸市場的流動性都可能陷入困境。其實，市場流動性的持續惡化已經在預警風險。
銀行儲備vs標普500
一旦流動性出現問題，那些「不明就里」的投資者將面臨遠比他們想像更大的風險。
風險的集中往往始於看似合理的邏輯，而早期的成功更會強化這種行為模式。
正如前文所說，市場的穩定不過是建立在「人人都很理性」這個假設之上。可惜現實往往是：一旦局勢失控，理性的鎮定就會轉眼變成瘋狂的恐慌。
市場表面平靜下的危機暗流
表面平靜的市場往往會被某個導火索引爆。自2022年10月以來，市場一直在穩步攀升，似乎完全無視高利率、通脹和經濟增速放緩帶來的壓力。雖然聯儲局政策預期變化、近期的關稅政策和Deepseek等事件曾引發回檔，但日內波動幅度大多維持在上下1%的範圍內。
低波動牛市
從下圖可以看出市場波動性的重要警示作用。市場運行有其規律：「風平浪靜」之後必有「驚濤駭浪」。典型案例是2020年：疫情封鎖期間市場劇烈動盪後，迎來了長達18個月的平穩上升。這段平靜時期最終被俄烏衝突打破，緊接著聯儲局便啟動了自70年代末以來最猛烈的一波加息。
進入21世紀以來，市場波動劇烈與平緩交替已成為常態。歷史一再證明，平靜期總會被意外事件打破，迫使市場重新審視此前的共識。比如，2000年安然醜聞擊碎了互聯網泡沫的幻想，2008年雷曼兄弟倒閉則粉碎了「次貸風險可控」的美夢。
當下，市場對AI引領經濟增長和企業盈利的信心空前高漲。最大的隱憂在於：沒人知道什麼會成為戳破這個泡沫的針。
低波動帶來高波動
另一個值得警惕的現象是，歷史上市場的穩定期往往會被聯儲局的降息周期終結。
波動率指數與聯邦基金
這背後的邏輯很簡單：聯儲局大規模降息，往往意味著金融體系已經出現裂痕。雖然這種情況還未發生，但並不代表不會發生。
當前市場最大的風險隱患
在長期牛市中，投資者容易「睜眼瞎」，對潛在風險視而不見。更有甚者，不少人會自以為是地認為自己「比市場更懂行情」。
目前市場暗藏諸多隱患，但投資者和主流媒體似乎都選擇性失明：
- 全球經濟前景迷霧重重
- 政治環境動盪不安
- 財政政策的「滴灌效應」未見成效
- 全球貨幣政策重回寬鬆軌道（折射經濟疲軟）
- 貿易戰、伊朗局勢等地緣政治風險此起彼伏
- 收益率曲線趨於正常化
- 企業盈利能力和利潤空間面臨挑戰
- 公私部門債務雙雙創下新高
當前市場對這些風險熟視無睹，只因期待貨幣政策繼續放水。股市越是走高，「這一次與以往不同」的幻覺就越發牢固。
我們的投資組合目前仍維持多頭策略（但已適當提高現金儲備和對沖倉位）。
然而，一旦市場平靜被打破，我們將立即轉換策略。
當前市況下的操作建議
近期市場存在諸多隱憂：不確定性增加、投資者情緒過熱、市場穩定性受到挑戰。因此，是時候重新評估投資組合的風險敞口了。從技術面和市場情緒來看，短期風險正在累積，建議及早採取以下防範措施，未雨綢繆：
1.適當上移止損位，與當前支撐位保持一致
2.增加對沖頭寸，防止市場大幅回檔
3.對升幅較大的資產適度止盈
4.果斷清理業績不佳和虧損標的
5.保持充足現金，調整投資組合配置比例
作為投資組合管理者，我們必須以市場實際情況為准，而不能盲目遵循主觀判斷。這種做法可能會讓短期操作顯得猶豫不決。但正如前文所述，我們預計市場調整即將來臨，屆時可能會出現更好的買點，讓我們有機會在合適時機加倉。
祝您交易順利。
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編譯：劉川