在經歷三年重挫70%之後，海天味業 (SS:603288)似乎迎來了轉機。 股價在今年1月18日觸底，至今累計反彈了43%。 當然，大部分漲幅是9月24日大盤回暖以來所貢獻。
同期，千禾味業 (SS:603027)表現更為拉胯一些，累計下跌9%，曾在4月至9月一度暴跌超40%。 中炬高新 (SS:600872)較9月階段性底部反彈近50%，但今年整體表現明顯弱於海天味業。
接下來，如何看待海天味業的市場表現呢？
01
今年前三季度，海天味業營收為204億元，同比增長9.4%。 歸母凈利潤為48.1億元，同比增長11.2%。 這是公司凈利潤過去兩年連續下滑后的首次回正，一定程度上扭轉了市場對公司發展拐點的悲觀預期。
海天業績能夠重回較好增長，一方面，去年營收、利潤均出現不小幅度的下滑，業績基數相對偏低; 另一方面，公司經營策略調整后有一定成效。
具體來看，海天主營醬油恢復增長，一來公司之前渠道庫存去化較好，轉銷商持續補貨; 二來“添加劑”事件對於品牌的影響伴隨著時間拉長逐步消弭。 此外，公司Q3其他業務收入為10.8億元，超過調味醬的5.8億元，接近耗油的11.1億元，同比增長15.1%，主要系醋及料酒等產品持續放量。
渠道層面上，海天產品線上表現較好——Q3線上同比增速高達45.4%，顯著高於線下的8.1%，而2023年線上反而下滑10%。
可見，海天在線上渠道佈局上有所發力，開始狙擊千禾味業優勢管道。 要知道，千禾味業在過去幾年試圖繞開海天線下管道的強力競爭力，大力發展線上，其營收佔比高達25%以上。
此外，海天盈利能力暫時止住了連續幾年的下滑勢頭。 截止今年三季度末，公司毛利率為36.78%，同比上升1.29個百分點，主要系大豆、包材等成本價格下降。 同期凈利率為23.67%，同比上升0.41個百分點。
整體看，海天今年以來業績明顯優於千禾味業與中炬高新。 其中，千禾味業前9月營收、利潤均出現下滑，與過去兩年高增長形成鮮明對比。
可見，千禾在2022年底受益於海天「科技與狠活」風波所帶來的紅利逐步消失。 其標榜的「零添加」優勢有所削弱，因為其餘多家醬油企業在事件發酵后，紛紛發力推出「零添加」醬油產品。
中炬高新表現不溫不火，主要是這幾年陷入股東內鬥旋渦，主營業務進展不大。
02
海天味業經營重回較好增長，是曇花一現，還是具備持續性呢？ 我們需從量、價維度去進行前瞻性剖析。
從量維度看，據國家統計局數據，2021年中國醬油銷量為761.2萬噸，較2018年的561.6萬噸累計回升35%以上。 不過，把時間拉長看，2021年總銷量遠不及2021年的980.1萬噸，與2013年幾乎持平。
醬油作為基礎消費必須品，滲透率可能早就觸及了100%，疊加人們越來越追求飲食健康，總消費量重回下降趨勢將會是大概率事件。
可見，中國醬油在銷量維度上沒有什麼增長紅利了，未來更多會是內卷式競爭。 那麼，海天、千禾、中炬高新能否依靠自身經營繼續放量，提升市場佔有率呢？
2023年，海天醬油銷量為229.8萬噸，已經連續2年下滑，較2021年高峰的266萬噸累計下滑36.2萬噸，而在2021年之前，海天醬油銷量連續多年增長。 要知道，2016年公司銷量為148萬噸。
這幾年，海天醬油市佔率為13%-17%，市佔率並無提升。 未來，市佔率提升恐怕一樣不易。 主要原因是中國各地食飲口味差距較大，醬油品牌整體以本地為特色，難以出現像日本一家獨大的情形。 此外，糧油企業以及眾多調味品企業實施多元化戰略，大肆跨界搞醬油，也加劇了海天整合市場的難度。
千禾味業、中炬高新邏輯有些不一樣。 它們的醬油體量相較於海天差距巨大，全國化邏輯沒有走完，現仍處在持續放量節奏之中。 據統計，2016-2023年，千禾味業醬油銷量從7.12萬噸提升至44.76萬噸。 中炬高新則從2014年的28.56萬噸提升至2020年的50萬噸，后無披露數據。
可見，海天醬油產品在國內銷量上的天花板近在咫尺。 當然，除了國內市場，海外市場理應還有施展空間。
據QYResearch，2023年全球醬油市場規模為127億美元（約合924億元人民幣）。 其中，中國地區是全球最大的消費市場，2023年佔有88.68%的市場銷售份額，之後是北美和日本，分別佔有4.08%和2.81%。
全球醬油市場格局來看，海天味業排名第一，其次是日本品牌龜甲萬、李錦記、千禾味業、Yamasa、欣合、中炬高新、加加、珠江橋、味事達等。 2022年，全球前十強廠商佔有大約46%的市場份額。
另據聯合國糧農組織披露數據顯示，2022年中國醬油出口23.3萬噸，較2021年小幅下滑。 但縱觀歷史，過去幾十年中國出口量整體均保持增長勢頭，不過出口絕對值仍然偏小。
綜上可見，中國才是全球醬油市場的主戰場，海外醬油市場並不大，不足以支撐類似海天這類龍頭持續高放量。
03
除銷量維度外，價格維度才是企業盈利能力、估值水準更為關鍵的因素之一。
2008-2016年，海天醬油平均每間隔2年提價一次，每次提價區間一般為4%-5%，基本保持與2%通脹水準相吻合的漲價狀態。 2016年以後，一直到2021年底才完成提價操作。
2022年，海天醬油噸價為5538.5元/噸，較2021年同比上升1.04%。 2023年，噸價再度掉頭下降至5498.6元/噸，較2017年整體提升1.82%，6年年複合增長率僅為0.3%。
可見，海天醬油從2017年開始，噸價上漲極為緩慢，跑輸CPI同期表現。 從海天毛利率見頂時間出現在2018年，彼時為46.47%，而2024Q3為36.78%，累計下滑高達9.69個百分點。
2016年之前，包括海天味業在內的龍頭持續保持「量價齊升」，主要源於巨集觀經濟的持續繁榮以及人均可支配收入的良好增長，進而持續醬油企業持續提升。 之後，醬油價漲勢頭明顯放緩，主要有兩個重要因素：
第一，中國醬油市場競爭更為激烈，各大廠家在最近幾年爭相加大產能擴張，而需求保持相對穩定，輕微價格戰持續不斷。
第二，三年疫情之後，經濟活力有所下降，反通脹壓力不減。 在此大背景下，人們愈發追求產品性價比。 因此，醬油消費升級大勢也由此阻斷了。
海天醬油歷年均價表現，大致能反應中國醬油價格整體態勢。 這與中國飲料行業的價漲階段有相似之處——2006年至2014年，飲料業價格年複合增速為3.2%，甚至快過CPI表現。 2014-2019年，價漲貢獻僅0.1%，主要系行業頭部加大資本開支，導致行業產能過剩，並開展同質化競爭，大打價格戰。 直到2021-2023年，產能有所出清，價漲貢獻才恢復至1.7%。
未來，海天價漲勢頭不算樂觀，大概率依舊維持較低漲幅水準。 一方面，當前激烈競爭格局依舊; 另一方面，中國要走出當前反通脹環境，可能需要較長時間。
04
綜合以上銷量、價格維度看，海天醬油主營業務成長性空間確實不大了。 未來，更多增長潛力或許依賴於業務多元化。 今年前三季度，海天其他業務收入為31.66億元，同比增長19.88%，占營收比例超過15%，已小有成就。
除醋、料酒外，海天還切入火鍋調料等其他食品領域，正尋求更多增長。 不過，未來可預期的是，這些領域競爭一樣比較激烈，很難從這些市場拿下較大份額，成為業績引擎可能性不大。
2024年，海天味業業務大概率是觸底了，但業績長遠成長性依然不具備很強基礎，未來保持低速增長將會是大概率事件。 然而，本輪股價大反彈，更多是巨集觀大市回暖引發的β行情，自身α有助力但不大。
當前，海天味業最新PE為42.9倍，略低於10年估值中位數的45.86倍，可見絕對低估值大致已經完成修復。 接下來，海天為首的醬油龍頭依舊有一定可能在巨集觀消費刺激政策（沒有實質性落地）預期下走強，但持續性上漲基礎不紮實，需警惕風險。 （全文完）
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