突如其來的大行情改變了中國兩大資本市場的精神面貌。 作為領漲全球的港股，其IPO市場也重現活躍。
源於京東體系的京東工業是國內最大的MRO採購服務供應商。 今年上半年，公司實現盈利2.91億元，同比扭虧為盈。
懷揣今時不同往日業績的京東工業，也想趁著這次大行情成功上市，時隔18個月後再次衝刺港交所。
MRO是一門成熟穩健、值得長期經營，在資本市場也已得到認可的生意。 全球MRO龍頭固安捷更是業內有名的大牛股，現市值已突破500億美元。
有行業燈塔指引，重新遞表的京東工業，似乎也有成為牛股的希望。 在如今踏空比套牢還痛苦的行情下，京東工業是不是一個不容錯過的牛股呢？
一、牛股基因
在正確的賽道里選對商業模式，是京東工業目前唯一的牛股基因。
其存在的意義，是通過京東集團代理的電商平臺，端到端連接供應商和客戶，為規模各異的企業客戶提供穩定貨源和高效庫存管理方案，幫助客戶們降低生產運營成本。
公司的商業模式屬於在線採購，大部分的訂單由供應端直接發貨給需求端，自己並不生產產品，以輕資產模式進行日常運營。
目前，公司業務包括商品銷售和服務收入兩部分。 從2021年、2022年到2023年，公司營收分別為103.45億元、141.35億元和173.36億元，期間複合年增長率達到29.4%。
其中，商品銷售收入分別為94.72億元、129億元和161.2億元;服務收入分別為8.73億元、11.99億元和12.16億元。
服務收入的毛利率相對較高但因為佔比較小暫未起到決定性作用。 以近30%CAGR增長的商品銷售收入，才是帶動整體業績保持高速增長的支柱性業務。
通用MRO是商品銷售收入中最大的細類品類。 該品類屬於非生產原料性質的工業用品，對維持生產設備的正常運行至關重要。 如維修工具、潤滑油、安全防護用品等都是常見的MRO產品。
因其通用用途，MRO產品需求幾乎一直存在，且在很多行業中都具有持續性。 又因行業特性，主要出售通用MRO的企業，ROE 平均值相對較高。
這是因為：1、從資產周轉率來看，這類產品標準化程度高且多是易耗品，企業採購頻次多為半年或一個季度一次。 本身周轉就快，提供這一屬性產品採購服務的平臺，其資產周轉率也不會太慢。 2023年，京東工業的存貨周轉天數控制在13.8天。
2、就財務槓桿而言，按2023年的交易額計，京東工業是中國最大的MRO採購服務提供者，其市場規模是第二名的兩倍。 該行業地位讓京東工業有能力不被下游牽制，並佔用大量上游資金來放大ROE。
3、就獲利率而言，標準化率高的產品的另一個特性是隨規模擴大利潤提升。 具備明顯規模效應后，通用MRO產品的銷售規模越大，毛利率也就相對越高。
在這樣一個幾乎永遠有需求的市場里做生意，是選對了賽道; 以輕資產方式經營，也選對了商業模式。 這就是京東工業目前最突出的牛股基因。
而客戶重視的產品品質、Sku 種類、物流配送等也是京東集團的強項，源於京東體系的京東工業自然更具競爭力，和同行拉開斷層般的市場規模。
但牛股的形成基因並不是選中賽道、選對商業模式這麼簡單。 工業產業與一國經濟緊密相關，國情不一樣，對牛股的形成也會差之千里。
二、國情不一樣
按交易額計，2023年中國MRO採購服務市場規模為3.5萬億元，是美國的三倍多。 但美國領先的數智化MRO採購上市公司平均毛利率超過30%，平均凈獲利率超過10%。 而截至今年上半年，京東工業的毛利率僅為16.9%，凈利率僅為3.4%，遠不及美國平均水準。
在中國做MRO採購生意沒有在美國好賺，顯然和國情有關。
2024年8月份，我國工業生產者出廠價格同比下降1.8%，環比下降0.7%; 工業生產者購進價格同比下降0.8%，環比下降0.6%。 已經連續四個多季度同比負增長。
而購進價格下降幅度低於出廠價格，說明成本下降的幅度遠不及售價，可能會讓工業生產企業的利潤空間被壓縮，甚至出現虧損。 作為採購供應商，京東工業的盈利空間也不會太大。
來源：國家統計局
美國生產者價格指數從今年開始大體呈現不斷增長趨勢。 從 2009 年到 2024 年，美國的生產者價格平均為 117.38 點。 而從 2016 年到 2024年，中國生產者價格指數平均為107.04 點。
一個升一個降，一個平均指數更高一個更低，是造成兩國企業營收差異的原因之一。
國情的不一樣會直接影響牛股的產生，國內PPI指數下降表明當前工業生產端並不樂觀，對MRO產品的需求也會減少。
PPI指數互相背道而馳的差距如果沒辦法縮小，京東工業獲利率追趕美國行業頭部，難度只會更大。
在國內PPI步入下降週期的2022年，公司就因發展速度不及預期開始調整戰略轉而重視利潤水準，重點維護核心KA客戶。 可重視客戶利益又讓公司在發展速度不及預期的趨勢下，降本增效的推進變得困難。
三、投資的理由
按固安捷的經驗，一個增長放緩的企業想成為大牛股需要持續的現金流入支撐分紅和回購以托起股價的長期走牛。
成立於1927年的固安捷是全球MRO龍頭。 從工業時代到互聯網，從二戰到疫情，公司穿越歷史週期存活至今，股價更是老當益壯始終保持上漲。
過去20年，固安捷營收復合增長率為6.32%，凈利潤復合增長率為10.58%。 其凈利潤更是和自由現金流相差無幾，說明經營效率十分高效，所以營收增速即使只有個位數，但因為有能力持續回購和分紅，也不耽誤其成為大牛股。 這就突出了企業降本增效的重要性。
但京東工業今年上半年實現的增收增利，並非建立在實質性的降本增效上。
截至2024年上半年，公司總收入從2023年同期的72億元增加20.3%至86億元。 淨利潤為2.9億元，凈獲利率為3.4%，而去年同期為凈虧損1.9億元，同比扭虧為盈。
淨利增加更多的是因為可轉換優先股公允價值變動減少所致。 剔除這部分非經營性費用成本的影響，在毛利率不斷降低的情況下，同期的履約開支、銷售及市場推廣開支、研發開支總體而言並沒有減少。
這意味著公司的獲客成本並沒有降低，甚至有所上升。
作為兄弟公司，京東物流在2023年扭虧為盈，並持續盈利至今。 從今年上半年的業績可知，京東物流的銷售費用佔比降低、一般行政以及研發開支都同比減少，實現了實質性的降本增效。
保持盈利持續增長的可預見性對於收入增速放緩的行業至關重要。 在業績公佈后，市場意識到了京東物流盈利可持續的能力，股價從今年8月開始反彈，加上港股流動性恢復，至今還在不斷上漲。 反觀京東工業，從目前的業績指標來看，還不足以實現降本增效。
不过好在公司的现金基本保持正流入，未来有能力回报股东。
尽管账面呈现出的数据是截至今年上半年，京东工业的现金增加净额由正转负。这是因为公司拿了20亿去买定期，被定期存款到期18亿元抵销部分，最后投资活动用了2.2亿元所导致。
但本质上，这部分资金并没有流出仍属于内部资产，公司也没有太大融资需求，商业模式更决定了其不存在购置大量设备等固定资产的需要。说明这大部分钱是可以用在扩大业务或是回报股东上的。
对于经营好坏参半的企业，最终的投资判断还需要建立在估值上。
据资料显示，和所有子公司一样，京东集团拥有京东工业的绝对控制权。在上市前的股东架构中，京东集团间接持股77.32%；刘强东间接持股3.68%。
在完成23年的B轮融资后，京东工业的估值达到约67亿美元（约合470.3亿人名币）。上半年公司营收同比增长20.3%，考虑到8月PPI仍在下降，谨慎假设公司24全年营收同比增长18%，达到204.6亿元。以67亿美元估值计算，即2023年京东工业PS达到2.3倍。
对比同行，在国内排名第二、泛品类供应MEO产品的震坤行，PS为0.45；覆盖能源、交通和应急MRO 集约供应的咸亨国际，PS为1.5倍；集中供应半导体MRO的正帆科技PS为2.5倍，全球MRO龙头固安捷PS为3倍。
京东工业的2.3倍属于行业较高水平，但其营收增速从21年开始便不断放缓，鉴于PPI指数，未来仍有进一步放缓的可能。
所以，目前的京东工业PS在1-1.5倍区间才较为合理，23年的估值明显过高。
好在京东工业此次冲刺港交所是一场不缺钱的IPO。公司总资产为120.63亿元，现金类资产高达91.44亿元，没有显性有息负债，占总资产比重高达75.8%。
因未IPO大量挂在账上的可转换优先股让资产负债表暂时性扭曲。但其风险要低于银行借款，并不影响正常运营。
基本面不存在太大問題，不缺錢的IPO也有可能使其發行較少的股本，如果成功上市后的估值低於1倍PS具備較高安全邊際，現金又保持正流入疊加股權集中未來更有動力去分紅，這就讓公司具備了一定的投資理由。
結語
在美股，撐起長牛的關鍵要素之一是持續的分紅回購，港股目前也正在複刻這一點。 重新遞表港交所的京東工業，未來發展燈塔應該像固安捷這樣提升經營效率、保持持續盈利后，不吝嗇於回報股東。 只有這個邏輯初步成立，牛股才會形成並持續。
但按照固安捷的發展路徑，無疑於再造一個京東，難度可想而知。 目前更應該關注公司上市定價、盈利能力以及中國的PPI指數變化等。 如果出現較大預期差（市場估值預期與公司實際預期發生背離），那麼就存在投資機會。
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