特朗普——打倒美國經濟的三大支柱

特朗普所做的事，將衝擊美國經濟的三大經濟支柱，因此美國經濟衰退風險可能再度抬頭。

美國經濟陷入衰退的可能性已不再為零。當下，美國政府正在大刀闊斧整頓機構、推行新關稅政策，這些舉措卻加劇了衰退擔憂。不過，在探討衰退風險上升的原因之前，我們不妨先回顧2022年的情況。當時，經濟學界普遍認為「衰退近在咫尺」。如我們在2023年初所說，這堪稱史上最受關注的一次「預期中的衰退」。

衰退概率

2022年初，季度經濟數據表現低迷。當時普遍認為，美國國家經濟研究局(NBER)宣佈經濟衰退只是時間問題。

GDP年度變化

然而最終，衰退並未出現。

這主要歸功於兩個因素。首先是金融市場釋放的積極信號：

「雖然各方不斷發出『衰退警報』，然而市場交投卻持續活躍。眾所周知，市場走勢往往領先於經濟走勢。因此，市場參與者的表現暗示經濟復蘇可期。經濟數據雖然已跌至谷底，即便只是經濟企穩，也足以提振市場信心，改善市場預期。」

事實證明這些信號準確無誤。隨著經濟回暖，市場信心逐步恢復，企業盈利開始好轉。

其次，正如NBER後來指出的，就業市場始終未現衰退跡象。雖然收益率曲線倒掛、領先經濟指標等都在預警衰退風險，但就業數據的持續向好為經濟「軟著陸」提供了重要支撐。

每月淨就業變化

值得一提的是，NBER沒有僅憑連續兩個季度GDP疲軟就宣佈經濟衰退，這個判斷很有遠見。在消費主導型經濟中，就業是根本。穩健的就業資料預示著經濟很可能重拾升勢，事實也確實如此。

不過，隨著特朗普政府對三大經濟支柱發起衝擊，衰退風險可能再度抬頭。

支出、移民與就業：美國經濟的三大支柱面臨考驗

正如前文所述，儘管2023年多項指標都預示著衰退即將來臨，但我們認為有三個因素支撐著經濟免於下滑：

• 通過通脹削減法案和晶片法案進行大規模聯邦支出
• 移民流入加速，為企業提供了更廉價的勞動力
• 政府部門大規模擴招

聯邦政府向經濟注入的資金規模龐大。在通脹削減法案、晶片法案的持續財政刺激以及赤字支出激增的推動下，經濟保持強勁很正常。我們此前就指出，赤字支出確實幫助經濟避免了衰退。

「值得注意的是，儘管美聯儲大幅加息，經濟仍然避免了衰退，這一現象令人費解。從領先經濟指標到收益率曲線，諸多指標都顯示經濟衰退概率很高，但衰退始終未能出現。其中一個解釋是，自2022年底以來，通脹削減法案和晶片法案帶來的聯邦支出激增。另一個原因是，此前5萬億美元財政政策使GDP高企，其滯後效應比歷史常態需要更長時間才能消化。」

實際GDP vs 聯邦政府支出

這波支出增長的「滯後效應」相對較長，從財政支出法案通過到資金分配再到經濟利用都需要時間。

這些法案中仍有數千億美元在持續滲入經濟。然而，隨著M2占GDP的比例回落，經濟的預算支援正在減弱。

M2占GDP的百分比vs GDP

其次，「持續強勁」的就業報告背後主要有兩個驅動因素。首先是大量移民湧入美國，為企業提供了「更廉價」的員工，幫助提升利潤率。

外國就業vs美國本土就業

自2019年以來，外籍就業人數增加了438萬，而本土就業人數反而減少了51.3萬。

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在接受60分鐘欄目採訪時指出：

「斯科特·佩利：為什麼移民很重要？

鮑威爾：因為移民的就業率往往與非移民持平或更高。移民的勞動參與率略高於美國本土居民，這主要是因為年齡差異。移民群體普遍年輕。」

如下圖所示，近年來非法移民的雇傭規模顯著增長。

非法移民

如果鮑威爾的判斷正確，雇傭非法移民確實幫助抑制了工資增長。結合生產率提高，這減少了所需勞動力，提升了企業盈利能力。

企業利潤與工資比率

最後，「超預期」的就業報告很大程度上也得益於政府招聘。

圖表顯示，疫情後政府招聘在月度淨就業變化中佔據很大比重，尤其是在2022年和2023年。

就業月度淨變動

然而，當前政府正在著力削減移民、精簡政府機構規模並降低赤字。

美國經濟衰退風險仍存：政策收緊效應值得警惕

隨著美國今年初大幅收緊移民政策，入境移民人數顯著減少。這一政策轉向的全面影響雖未完全顯現，但餐飲、醫療保健、建築和製造業等用工成本敏感的行業可能首當其衝。鑒於這些行業近年來創造了大量就業崗位，任何就業形勢的逆轉都將牽動市場神經。

與此同時，政府效率部門(DOGE)正著手精簡財政開支，這種支出收縮勢必影響經濟增長。下圖對比了預算赤字占GDP比例（反向）與GDP年增長率的關係。

數據顯示，預算赤字與經濟增長呈正相關。原因在於政府增加的支出最終都會轉化為經濟活力。因此，如果DOGE成功壓縮財政支出，特別是裁減政府雇員，實際上就是從經濟體系中抽離資金，以此實現減赤目標。

GDP與預算赤字

必須認識到，近期的貨幣寬鬆政策實際上為經濟打了一劑「強心針」。儘管諸多經濟指標仍在警示衰退風險，但正是政府支出的大幅增加支撐了經濟運行，這也解釋了為何經濟學家近年來的「衰退預言」屢屢落空。

問題的關鍵——也是多數經濟學家容易忽視的——在於隨著這劑「強心針」效力漸退，經濟增速必然放緩。如果經濟維持2019年5%的增速水準，從疫後高點的回落幅度就足以構成技術性衰退。

不過，由於名義增長率曾攀升至接近18%的高位，經濟增速降至零以下所需時間遠超以往。通過分析歷次經濟周期中從頂峰到衰退的間隔季度數，我們預計本輪經濟增長可能需要22個季度才會轉負，這將把下一輪經濟下行的時間視窗推至2025年末至2026年中。

經濟衰退前實際GDP下降

雖然多種變數可能提前或推遲這一時間點，但值得注意的是，本輪從高增長回落的周期明顯長於往常，這也讓主流經濟學家有底氣宣稱經濟實現了「軟著陸」。

表面上看，當前經濟幾無衰退跡象。但考慮到政府正在收緊財政支出、限制移民，並對交易夥伴加征關稅，未來一兩年經濟陷入衰退的風險不容忽視。

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編譯：劉川