今年消費品行業哀鴻遍野，乳製品行業不比白酒好到哪去，伊利蒙牛雙雙新低，業績更是多年以來首次利潤大跌。
但行業裡面，比這兩個龍頭開跌更早，大環境更悲觀的飛鶴乳業 (HK:6186)，卻有著截然不同的走勢，今年以來股價異常強勢，跑贏恆生指數，堪稱最強的乳製品股票。
飛鶴主要賣的是奶粉，人口開始向下這幾年，基本上都是悲觀預期，奶粉份額再高，也扛不住出生率的腰斬。 飛鶴的業績也跟著差了很多年，但是在今年，飛鶴難得的成為了業績正增長的幾家乳企之一，這也支撐起了股價的反彈，這麼看來，反倒是需求最不好的飛鶴要先走出低谷了？
一、人口斜率難以再降
首先在今年，在大家意料之外的事可能是人口數據斜率大概率要企穩了，一方面，今年龍年也是最受歡迎的生肖年，疊加去年的疫情放開，出生數據會有所復甦。 從各地的數據看，今年上半年的出生人口數據同比回升了近10%，在這種影響之下，行業的尋底階段應該接近尾聲。
目前，2024年出生人口預期800-900萬人左右。 按照78歲的人均壽命預期，經過百年更迭后，最後中國的人口會只剩下6.6億人，相當於人口數量腰斬，出生人口會不會隨著經濟下行繼續下降，甚至出現韓國那種過多少年之後完全自然滅族的狀態？ 答案是大概率不會。
隨著人口的下降，各類人均資源佔有量將大幅提升，這是韓國日本這些國家不能比擬的，例如中國房地產存量面積不變，6.6億人口的平均住房面積能到70平方，直追美國，達到全球最高水準，屆時中國也能跟美國、澳大利亞、加拿大、俄羅斯一樣，地廣人稀，資源充沛。
這種環境下，完全能支撐生育率的回升。
按照目前的資源支撐力水準和人均壽命預期，當前這個出生人口數差不多就到底部了。 長期來看，人口下滑對奶粉銷量影響的邏輯已經逐漸完成，未來也缺乏行業銷量持續下滑的基礎了。
而如果考量奶粉的主要消費群體，0-3歲兒童，2023年的數據是28.5百萬人，按照800萬的出生人口數量，這個數據在未來幾年會繼續降到24百萬左右，所以1-2年內，銷量仍然是下滑的，但在那之後，行業的銷量基本就進入底部狀態了。 所以也可以說，飛鶴持續幾年的業績下滑，將在這幾年內面臨拐點，甚至就是現在。
之前曾經分析過牛奶乳製品巨頭伊利蒙牛的狀態《中國乳業的抄底價值》，它們在今年進入到營收利潤雙下滑狀態的（伊利利潤增長來自於非經常性收入），它們跟飛鶴背後底層邏輯一樣，都是人口。
但飛鶴盯住的是出生人口，伊利蒙牛盯住總人口。 飛鶴的下滑猛烈且更早來臨，但短期快速下滑之後，底部也很快到了，但是總人口呢，要百年更迭，每年降幅不大，但持續很久，底部反而不好把握。 基本就是陰跌和一步跌到位的區別。
出生人口比各項經濟數據率先回調，現在看來也不是什麼壞事，因為風險更早地釋放了。
滲透率提升+產品ASP提高，就能對衝掉量的下滑，在這個市場內實現成長。
二、增利不增收
具體問題具體分析，從飛鶴的中報來看，業績不算特別好。 營收增長了3.7%，而利潤增長了18%，基本上是獲利率提升帶動的利潤回升，人口大幅下降帶來的行業收縮影響依然很大。
从公司的披露信息来看，利润增长，一大要素则是来自于高端产品增长，ASP在提高，公司的超高端产品收入同比增速达到19%，只是总销量还是在下滑态势当中，从上述人口数据中也能推断，继续持续1-2年的量下滑也是合理的。
但毛利率和净利率都达到了近几年来的靠前水平，开始逐步回暖，确实是有惊喜，毕竟现在大环境下，各类消费都需要降价促销量，奶粉能提价，足以说明消费的韧性。
作为一家消费品公司，巅峰期30%的利润率应该是回不去了，当时也是人口和行业竞争占优因素叠加取得的超预期成绩，大家也认为当时的飞鹤利润率过高有猫腻，这两年也打回原形了。但下降的下限在哪，现在是看到了，利润率从16.75%回升到了18.8%。
16-18%可能就是飞鹤的利润率底部区间，而这个水平算是消费品的合理化水平，而跟其他乳企相比依然优秀，这是较为体现竞争力的一个数据。
三、缺点不少
但在财报背后，仍有一些不足的地方，在竞争层面，2024年上半年婴配粉市场是下降的，所以飞鹤的成绩是跑赢行业的，但是相比竞争对手伊利，则有点逊色。
据伊利披露的数据，伊利的奶粉业务收入无论增速还是体量，都胜过飞鹤。
虽然，伊利这一业务分类包括了成人奶粉及奶酪等干乳制品。但婴儿奶粉这一块业务，增速不会比7.31%低，飞鹤也许提升了市场份额，但伊利提升了更多。
两者现在都是在共同取代原来其他品牌的市场，但飞鹤的市占率提升速度一直比不过伊利，长期来看，这也是对于飞鹤的市占率提升不乐观的点，伊利的市占率快速提升，跟飞鹤的市占率扩张降速，是同步的。
不过，考虑到飞鹤的利润率比伊利高，且两者目前都没有打价格战抢夺市场的意愿，目前看来，这个市场依然是可以容纳双巨头成长的。只要增速的差距不拉开太大，那就没有动摇飞鹤的根基。
在出海方面，飞鹤则同样遭遇了滑铁卢（其他乳企同样不行），上半年海外收入里面，美国收入同比下降了，对于任何中国消费品牌，最大的成长性基本上都要靠全球化，现在没有做出突破，也看不到太大苗头，从这点看来，飞鹤的未来不会有高增速。
在股东回报方面飞鹤也是争议较多，一方面，公司过去利润不俗，积累了大量的现金，但却没有应派尽派，都留在了账上，现金等价物有96亿，还有94亿的结构性存款。
理论上，这能支撑较大规模的回购或者特别分红方案，在股价低迷时注入动力。然而，公司对股价下跌没有太大态度。
选择是买理财产品，截止目前，公司持有了近55亿的理财产品，虽然这个收益率是高于国债了，但是比公司的ROA和股息率都低太多了。要是用以回购股份，公司eps能飙升个20%都可以，并且也将进一步提升股息率。
对于这种现象，质疑是公司赚的钱不会完全分享，这部分钱基本就等于私用了，也是对这家公司长期不信任的核心，要么是定向投资的理财方有利益勾连，要么是脑子不太聪明，总而言之，对于飞鹤的股东回报能力，大家长期以来都是批评多于支持的。
但在今年利润的分配上，飞鹤又好于大部分的上市公司，在上半年，公司派出了13.5亿，派息比例达到72%。叠加较低的估值，当前的股息率达到了7%，在消费品里面已经算很高了，并且也给承诺了，未来派息绝对金额每年10%的成长、派息比例70%以上。
虽然历史上管理层对于业绩预测不太靠谱，但是现金体量支持这种派息。飞鹤即使业绩倒退，也是可以维持派息金额的。所以在股东回报方面，即使过去有很多问题，但也绝对远超及格线。如果实现大额特别分红或者回购，基本上就是港股最优秀那一档的股东回报水平了。
所以问题看下来，一个在于跟伊利的竞争形势，一个在于出海无惊喜，还在于股东回报能否如约进行。
结语
綜合看下來，飛鶴當前的股息率和業績表現支撐得起今年股價的表現，不把它當做是成長股，而是當前各類主流收息股：資源股、銀行股、公用事業股的替代品，7%的股息率跟這些都差不多，人口也許還會降，但降不了太多了，收入可能會下滑，但也有能力維持成長了。 奶粉依然是乳製品行業裡面比較好的品類。
而今年很多熱炒的收息股，是不會提分配比例和股息增長的承諾的。 而收入和利潤增長的，也不多。
當然，不要把飛鶴視作是一個高回報的標的就是了，國內和海外的競爭力，公司都不足以取得超額成長，業績的波動因素很大概率還是取決於行業表現。 沒有高成長性，講不起故事，都是股息投資者，長期不可能成為高回報的N倍股。 風險偏好越高，公司的股價彈性相對就更不占優。
但股息率10%的股票倍抱團到5%，上漲一倍，這種現象在今年屢見不鮮，長期低回報不代表短期低回報，把未來多年的漲幅在當下一次兌現完，那也有吸引力。 這樣的事情是可遇不可求的，但可能再度發生，還在高股息區間（10%以上）的個股，都有這種刮彩票的機會。 飛鶴的上漲，也可能是處於這樣的過程當中。
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